本文源自微信公众号“雪涛宏观笔记”。
放水未必会形成狭义上的通胀，即CPI和PPI，这个在日本欧洲甚至过去十年的美国已经被反复验证。原因是通胀的形成需要有一个传导机制，狭义货币要能够形成通胀，需要成为广义信用。从货币到信用，在数学意义上是简单的货币乘数，在经济学意义上是货币要形成购买力并转化为需求。实体经济体中，有购买力和实际需求的通常是企业、居民和政府，所以放水要形成通胀，要么是企业部门增加资本开支和招聘，要么是居民部门增加消费和实物投资，要么是政府部门直接投资和购买商品服务。
2008年金融危机之后，原油、有色、黄金等大宗商品经历了史诗级的牛市，但是对比当时的经济基本面，这一次缺乏形成通胀的基础。这一次中国已经到了结构转型和产业升级的阶段，和当年“四万亿”的工业化、城镇化等传统基础设施建设投资相比，虽然中国政府仍然有旺盛的投资需求，但是这一次更加强调短期的纾困和中长期的技术投资，加杠杆的内容和空间都和上一次显著不同，最终能作用于原油、能化、有色等大宗商品价格的力度有限。
美国企业部门的资产负债率在公共卫生事件之前已经是历史高点，今年1季度美国非金融企业债务创纪录地增加了4.7%，预计2季度会增加更多。公共卫生事件之后，企业部门不仅将面临更大的债务负担和偿债压力，还将面对无疫苗重启下的需求不足和现金流断裂风险，所以这一次美国企业部门也没有主动加杠杆的空间。
美国居民部门在金融危机之后经历了残酷的去杠杆，目前资产负债率位于90年代以来的低位，储蓄率位于高位，但是居民部门加杠杆的能力和意愿有限。一方面是公共卫生事件反复、间歇性封锁和保持社交距离的生活状态抑制了消费需求。另一方面是失业压力上升和贫富差距加大拖累消费能力恢复，可以概括为“有借贷能力的没有消费意愿，有消费意愿的没有借贷能力”。1980年，美国财富排名前1%的家庭在当时占有全社会总财富的25%，1990年时占有30%，金融危机后的资产价格上涨拉大了贫富差距，2016年时这个数字已经是40%。根据IMF的研究，历史上全球性公共卫生事件通常会对贫穷、弱势的社会群体形成更严重的冲击，这次卫生事件危机之后，公共卫生事件的不对称冲击和金融资产价格的大涨大概率会导致贫富差距进一步上升。
从原油和美债的表现来看，通胀预期没有起来。过去1个月，原油价格非常稳定的在40美元附近窄幅震荡，10年期美债收益率也稳在0.6附近，而且波动率很低，看不出资金有任何想要做多通胀预期的意愿。从美债的隐含通胀预期来看，10年期美国通胀保值债券的隐含通胀预期在1.4-1.5左右，30年期债券的隐含通胀预期在1.5-1.6左右，和核心CPI水平基本一致，相比上个月也没有变化。
因此，大宗商品价格上涨，涨的不是实际需求驱动的通胀预期，而是大宗商品的金融属性。其中金融属性最强的黄金涨的最好，其次是有色金属中的铜，以及和黄金沾亲带故的白银。工业属性代表了大宗商品的实际需求，工业属性强的原油、能化、黑色等，除了黑色有中国需求和铁矿石供给收缩的支撑，原油能化基本上反映了基本面需求的情况。
大宗商品的金融属性强于工业属性的特征，类似于股票市场里的成长股表现强于价值股，都是后公共卫生事件时期的经济复苏受阻于消费场景、债务负担和收入预期等因素，货币宽松无法顺畅转化为真实购买力和实际需求所驱动的信用扩张，结果成为了泛滥的金融流动性，进而推升了资产价格的分化和波动。
衡量一个商品金融属性的强弱，可以看它的价格和美元指数的相关性。黄金几乎是美元的等价替代，所以金融属性最强，不仅和美元指数高度负相关，也和美国实际利率高度负相关，这直接体现了黄金的地位。所以在当前美国公共卫生事件二次扩散、经济复苏停滞、短期失业居高不下、长期失业压力上升的背景下，美国实际利率(tips)已经落到了过去20年的低点(2011年)，金价也回到了当时的高点(1850+)。当前美联储资产负债表规模比GDP远高于2011年，资金对于美国“日本化”的担忧可能导致美元资产的吸引力下降，美元进一步走弱可能为黄金价格超越前高打开空间。
(编辑：宇硕)