SPAC公司大概出现在2003 年，2019 年进入快速发展阶段，无论是增长的数量还是每一个SPAC 的量，都达到了非常高的水平，目前美国市场SPAC 的发起人主要是VC、PE 和对冲基金。2020 年，美国市场IPO和SPAC 融资量的数量基本各占一半。
本期《北大金融评论》汇聚了老虎证券合伙人过大江，Edoc Acquisition Corp 董事、首席财务官赵颖，国际律所奥睿北京和纽约办事处全球合伙人张劲松的观点。他们围绕SPAC 的总体发展情况、利益格局与优势、成功发行的关键因素展开探讨，对SPAC进行了全面解析。
SPAC的总体发展情况
SPV(Special Purpose Vehicle)，即国人常讲的“壳”，是一个特殊目标架构的实体，其作用是上市媒介，目前主要在美国纳斯达克和纽约交易所上市，未来还可能在港交所或其他交易所上市。SPAC(Special Purpose Acquisition Company)，即特殊目的收购公司，其本质是一家SPV公司，作用是在生命周期之内选一个或几个比较好的并购标的，通过反向并购，将并购标的重组，并再次融资，最后完成并购标的的上市过程。
一个SPAC 交易一般分两大阶段，第一个阶段需要把SPAC的壳公司通过IPO 上市，由于壳公司没有历史存续，完全是一个SPV，所以这个过程比较迅速，8 周左右就可以完成从公司注册到公司IPO，实现融资的目标。第二阶段(也即第二步和第三步)是“去SPAC(De-SPAC)”的过程。其中，第二步是自身的生命周期，通常是12 个月到24 个月。在这个阶段，公司要完成的任务是锁定并购目标，与目标公司完成尽调和谈判，如果同时进行PIPE(私募股权投资已上市公司股份)融资，需要快速地与定向增发的投资人谈妥，一直到宣布交易。第三步的3-5 个月的意义在于，如果公司在第二步的生命周期末端才找到合适的目标公司，那么最后3-5 个月的时间可以让公司完成交易的批准和交割，作为第二步的收尾。由于壳公司的生命周期可长可短，所以第三步也可以前移到第二步的时间表之内，这就是为什么目前市场上很多SPAC 交易“De-SPAC”的速度都比上面的时间表要快。
SPAC公司大概出现在2003 年，2019 年进入快速发展阶段，无论是增长的数量还是每一个SPAC 的量，都达到了非常高的水平，目前美国市场SPAC 的发起人主要是VC、PE 和对冲基金。2020 年，美国市场IPO(780 亿美元)和SPAC 融资量(760 亿美元)的数量基本各占一半。通常，一个SPV 有2 亿-3 亿美元的融资量，也有融资量更大的，而SPAC 会挑选至少3-5 倍于自身体量的标的公司，因而其可以拿下规模为5 亿乃至20 亿美元的标的。目前标的行业主要是新经济行业，尤以TMT 为最。这些科技类，特别是颠覆性科技类行业(如电动车、自动驾驶、新能源电池等)以及医药类行业的标的企业主要来自于美国、东南亚，当前也逐渐扩展到中国大陆的企业。
SPAC的利益格局与独特优势
在SPAC 的设立与发行过程中，发行人、投资人、承销商等都有一定的经济利益在其中。 发起人主要出一小部分资金，数目大概是SPAC 上市募资额的3%-5% 左右，数额较大的SPAC 百分比会相对小一些。这部分的资金主要是用来覆盖IPO 的交易成本，包括承销商、法律顾问、财务顾问、审计师等费用，同时也包括SPAC的团队在上市之后到收购之前的运营成本，以及进行收购尽调的成本和其他第三方费用。发起人的风险是如果并购没有做成，SPAC 解散而交易费用已经花掉，所以有可能失去100% 出资，但同时回报可能是相当可观的。根据规则，发起人可以拿IPO 全部融资额的25%，相当于用很低的出资额就拿到了25% 的股权(或者上市后发起人的资产份额占20%)，这是相当高的杠杆。如果发起人在很短的时间内交易成功，回报会非常高，而且由于时间很短，所以IRR(内部收益率)会非常高。发起人相对IPO 的其他投资人，会有更长的禁售期，禁售期通常是收购完成后的一年左右，最短的有6 个月。如果股票交易情况较好，比如在30 个交易日中有20 天超过12.5 美元，则发起人有可能提早解禁。 IPO 投资人最大的经济利益是有下行风险保护，在收购之前没有下行风险，同时又保持了股价上升的溢价空间。
为什么投资人会有这样的经济利益?因为SPAC 一般会向投资者发行Public Units(股份单元)，一个Unit 里一般有1 股普通股和1/3 股或1 股的Warrant(认股权证)，有些还获得在收购成功时可无偿转成1/10 股的Rights(权益)。换言之，投资人不仅买到了一个干股，并且买到了其他的期权，而且其购买到的干股是受保护的，IPO 之后资金会放在第三方托管账户内。为什么投资人的干股是受到保护的?因为投资人在SPAC 收购标的时有权投票，如果投资人对投资团队的操作不满意，可以将原来的投资额以及产生的短期投资的利息从第三方托管中取出。目前还有一些情况投资人可以拿回不止100%，也就意味着投资人进行的是无风险投资。在目前的低利率经济环境下，由于SPAC 投资人进行的是无风险的债券投资，同时又保持了股权的上升空间，所以SPAC 投资人有较大的经济利益。 承销商通常在IPO 的阶段拿到1.75%-2% 左右的承销费，这部分由发起人的初始资本负担;在完成并购的时候能够收到2.75%-3.5% 左右的IPO 滞后承销费(Deferred Underwriting Fees)，由于这部分钱是从付给被收购公司的钱中扣除，所以实质上是由被收购的公司负担。SPAC 比传统的IPO 便宜很多是因为，传统IPO 只支付一次承销费用，全部由IPO 上市公司承担，而SPAC 中，本身承销费用就相对较少，而且被收购公司只承担了后半部分的费用，所以对于被收购的公司来说经济利益上相对较好。由于目前SPAC 市场比较火爆，许多承销商为了争取优质项目，也会出一部分的风险投资。 在目前利率非常低的经济大环境下，SPAC 是一种很有吸引力的可选媒介。首先，对于投资人而言，SPAC 不仅有本金的保护，还获有期权价值，由于目前无风险利率非常低，投资的机会成本非常低。同时，由于SPAC 从标的公开到交易完成的窗口期较长，有两三个月左右证监会审批和PIPE 融资时间，而传统IPO 窗口期较短，只有在上市申请审核通过后公开招股路演的少数几个星期，因此SPAC 投资人能够更好地了解到并购上市公司的质量情况。而且SPAC 是一个并购业务，没有传统IPO 存在的对未来业务预测的限制，所以会在进行目标投资的时候公布标的公司未来业绩预测，投资者可以更清楚地了解投资标的的质量。其次，对于要上市的公司，SPAC 相对传统IPO 更加快速。传统IPO 从准备到上市通常需要9 个月到1 年的时间，在港股或者中国内地股市可能需要更长的时间。进行SPAC 上市，如果公司方面配合到位，最短4-6 个月就可以完成。此外，在SPAC 中被并购公司对交易成功的可视程度相对于传统IPO 更高。在SPAC 中，公司可以在收购谈判过程就谈好定价，并且可以比较早地了解到可能的融资金额和融资结构。但在传统IPO 中，只能在路演中看到订单的数量，再调整决定最终融资量和价格，具有很高的不确定性，特别是传统IPO 周期很长，资本市场大环境周期也会带来不确定性。所以在市场较好的时候，公司更倾向于选择SPAC这种较快的上市方式。
SPAC成功发行的关键因素
投资人在IPO 和并购阶段，关注的东西相关联，但不完全相同。在IPO 阶段，SPAC 法律规定不可以事先有明确的目标标的，所以投资人只能看SPAC 运营团队、董事会和出资人，还有投资的理念和投资领域，在不同的时期有不同的热点，比如医疗卫生、信息技术一直是比较热的行业，这些行业也确实是高成长行业。同时，IPO 投资交易结构也是很重要的因素，有些公司为了更好地吸引投资人，它可能会加一些好处，比如第三方托管账户中的超本金赎回等。 并购阶段是SPAC 最关键的阶段，决定了SPAC 最终成功与否。任何投资，不论是一级市场还是二级市场的投资，一定要看标的公司的团队运营、市场份额等标的质量。同时，只看标的本身质量是不够的，还需要看其面对公开市场的准备度，即是否已足够成熟到可以面对美国的资本市场和投资人，包括管理团队是否足够成熟，财务报告、内部风险控制是否达到在美国上市的标准等。例如，在美国的上市公司中，独立董事需要超过执行董事，所以每个董事会至少需要2-3 个甚至更多的独立董事，并且至少有一个独立董事有能胜任审计委员会主席的专家资格，而且在组织结构方面，首席执行官和首席财务官是必需的。事实上，投资人在并购阶段更加看重的是发行人在对标领域的专业技能和人脉。由于发起人的经济利益非常高，现在很多基金和名人都参与SPAC 领域，有明星效应固然对寻找好标的有帮助，但发起人最重要的是能够在SPAC 的专注领域对SPAC 给予有效的资金和人脉支持。