SPAC概念、起源及发展
SPAC全称为Special Purpose Acquisition Company，直译为“特殊目的并购公司”，是一种美国资本市场特有的上市公司形式。简单的说所谓SPAC上市(SPAC IPO)就是指投资者通过投资上市平台公司(SPAC)进而并购一家优质的企业(目标公司)股权或资产，使目标公司成为美国主板上市公司的一种资本运作模式。目标公司股东通过SPAC对目标公司股权或资产的并购实现目标公司上市同时获得SPAC资金的目的。
SPAC 出现于20世纪90年代美国。作为一种上市服务的金融工具，SPAC自2003年底以来逐渐成为市场热点。2008年之后为激活金融市场，SPAC上市制度得到了调整：SPAC壳公司可以在纽交所或纳斯达克直接登陆。近三年来，每年SPAC数量呈持续增长态势。2018年，SPAC IPO企业数量为46家;2019年，美国年度SPAC IPO企业已经达到59家(占IPO总数358家的16.5%);2020年美国年度SPAC IPO企业为248家，同比增长320%，占所有IPO发行数量的55.1%,首次超过了IPO数量;2021年仅第一季度，SPAC IPO数量就达到308起，超过过了2020年全年SPAC的数量，2021年一季度，SPAC 募集金额已达996亿美元，同期传统IPO募资金额仅555.65亿美元。美国的两大交易所，纽交所和纳斯达克也在通过修改上市规则等措施争夺SPAC份额，可见SPAC受到全球资本市场的青睐的程度。
中国企业通过SPAC上市的还不是很多，蓝色光标、和睦家、优客工场是最近两年的典型案例。本文将为中国企业和投资人揭开SPAC的神秘面纱，让更多的中国企业和投资人认识到另一个高效的资本运作形式。
SPAC的运作机制、规则及优势
(一)SPAC的运作机制(详见图一)
>> 1、寻找发起人(Sponsor)：
一般是大型投资银行，是SPAC IPO组织者和股份配售的安排者。
>> 2、SPAC设立并上市：
发起人在美国特拉华州或其他海外(开曼群岛、维尔京群岛等地)地区设立SPAC，并说明该公司成立目的就是通过发行上市股票融资，明确公司所融得的资金将并购某一特定行业或某一特定地区内有业绩的公司，从而成为真正的上市公司。
>> 3、股票包销：
由证券公司包销SPAC公司的股票，按照正常的IPO股票发行程序向SEC提交S—1报表申报将发行的股票。
>> 4、公众投资人：
根据发起人设立SPAC IPO 时公布的招股说明书，公众投资人进行投资认购SPAC权益单位。
>> 5、托管账户设立：
首次公开募股的收益将保存在一个独立托管账户中用于长期稳定的投资，直到为SPAC并购提供资金或用于赎回在首次公开发行中出售的股票。
>> 6、并购目标公司(又称为“De-SPAC”)：
首次公开募股后24个月之内，SPAC将寻求收购机会，对目标公司进行尽职调查，并与目标公司股东商定并购协议以收购业务或资产。
>> 7、投资者退出：
不同意并购的投资者可以将股权出售给SPAC实现退出。
>> 8、SPAC清算：
在24个月没有完成目标公司收购的，SPAC进行清算，全部募集资金扣除管理费用等全部退还公众投资者。
图一
(二)SPAC IPO交易规则
可以看到，SPAC是一个全新的、人造的、没有资产、没有业务的空壳公司。我们知道，即便是一个有资产，有业绩的公司要想在美国股票市场上市都不是一件容易的事，更何况是一个空壳公司。那么 SPAC 凭什么能够发行股票上市并融得大量资金呢?它的关键是 SPAC 的交易规则给予了其实操的制度保证。美国SEC根据美国1933年颁布的证券法制定了419条款，SPAC操作团队需要接受419条款的如下限制：
对于SPAC公司，在扣除承销商佣金外，公司通过IPO公开发行股票募集资金的全部融资开支不得超过总融资额的10%，所募集的资金扣除融资支出及预留少量必要费用外，其余款项必须全部存入托管账户，同时公司为募集资金发行给投资人的股票也必须被托管。
由证券公司报销SPAC公司的股票，按照正常的IPO股票发行程序向SEC提交报表，一般情况下，SPAC发行股票的模式始发行股票与认股权证的权益单位，而不是单独发行普通股票。通常每一权益单位由一个普通股与一个或两个认股权证构成，目前认购价格为10美元/SPAC权益单位。
SPAC的股本设置方面，首次融资后的总股本需为500万股以上，发起人合计认购100万股(20%)，同时SPAC还需要拿出相当于总融资额的5%-10%的保证金以确保SPAC的目标得以实现。发起人将保证金存入一个特别的托管账户，当市场上正在交易的 SPAC 的认股权证价格下降至某一约定价位以下时，SPAC的股票承销商有权动用托管帐户内的保证金购买认股权证，以保持反向并购完成前认股权证价格的稳定。
SPAC应将融资金额90%存入托管账户，SPAC公司自行决定在向SEC 提交报表申报生效的24个月内完成反向并购目标公司，目标公司的价值不低于总融资额的80%，且并购价格公平，预期则SPAC将被迫自动解散清算，托管账户内资金全部退回给投资人。
在详尽的被并购公司资料与并购意向书提交后，还需要投资人投票决定是否同意该并购，如果代表超过80%的投资人赞同，则并购照常进行，不赞成的投资人仍可选择按照比例筹划托管账户的资金退出SPAC。如果代表超过20%资金的投资人不同意，则该项并购流产，SPAC可另行寻找并购标的。
基于上述的规则，投资人的资金投入和退出有了保障，发起人的赢利规模可预期，参与并购的目标公司通过短期、低成本的运作实现上市，在并购过程中的信息披露也是有限的，无需支付大额的承销费用，投资人的退出时间可以保障等等多方面因素，使得SPAC这种模式日益受到了公众投资人的关注和资本的追捧。
(三)SPAC IPO优势
>> 1、发起人获利空间大：
通过上上述流程，发起人仅需2.5万美元即可成立一个SPAC并持有上市后SPAC的20%股份，成本极低而收益相对较高。
>> 2、SPAC IPO速度快：
由于SPAC为新成立的纯现金空壳公司，不需要披露历史财务报表或资产，且需要披露的潜在风险事项很少，因此IPO审核更为快捷，一般SPAC IPO在6个月内即可完成。
>> 3、投资者投资风险小：
投资者基于对发起人组建SPAC的管理团队的信赖投资SPAC公司，相关资金直接进入独立的信托账户，一旦SPAC发现合适的目标公司，将通过股东表决的方式决定SPAC是否并购该目标公司，一般情况下，不同意并购的投资者可以要求退出，从信托账户中获得原始投资及相应的收益;信托账户的设立确保投资者在投资SPAC之初就不存在退出风险，解决了SPAC IPO融资难的问题。
>> 4、投资者获利空间大：
投资者在投资的过程中同步还会低价获得认股权证，在未来目标公司并购成功后可以转换为相应的SPAC股份并通过二级市场出售，获利空间大且操作灵活。
>> 5、目标公司实现两种上市途径选择：
通过SPAC收购的目标公司直接实现在美国主板上市的目标，相对与传统IPO进程来说，并购途径更具有保密性，SPAC并购目标公司失败的也不影响目标公司下一步在美国资本市场进行传统IPO的进程。
>> 6、目标公司同时实现上市和融资：
SPAC本身已经是主办上市公司，且通过投资者认购募集了数千万美元资金，完成与SPAC的反向并购后，目标公司实体即可实现上市，同时获得融资。
>> 7、目标公司注入的壳公司无历史问题：
相比传统的借壳上市，SPAC IPO是将目标公司股权或资产注入到新设立的SPAC公司，SPAC公司没有历史遗留问题，没有潜在法律风险，没有债务负担，目标公司注入之后立即可以通过二级市场进行融资实现资本运作。
中国企业通过SPAC IPO的方式及注意事项
(一)中国企业SPAC IPO的方式
SPAC IPO无疑为众多中国企业又开启了另一扇通过世界资本市场的窗户，中国企业可以两种方式通过SPAC IPO：
方法一，境内实际控制人将境内目标公司股权或资产出售给已经设立并上市的SPAC公司;
方法二，通过有影响力的发起人在海外设立SPAC并上市，在24个月内反向收购境内控制的企业从而实现海外上市;
上述两种方法目前都可以实现SPAC IPO，其中方法一优势是省去了发起设立SPAC并上市的时间，直接通过并购实现上市，时间更为快捷，同时也避免了募集资金失败的风险;方法二优势是避免SPAC与境内股东就目标公司估值之间的谈判和博弈，设立SPAC的目的就是收购境内目标公司，因此谈判的时间和尽职调查的时间将大为降低。
SPAC 可以为中国的中小企业提供更快的上市速度;并且与传统IPO相比，SPAC上市的费用会更便宜。由于上市过程中，中间承销费是不小的利益点，因此一般公司上市都会被各种推荐进行传统IPO，导致几乎淹没了SPAC的声音。疫情期间，传统企业运营受到不同程度的影响，尤其是部分企业原本计划好的IPO进程由于疫情影响营收导致上市之路出现阻碍，这也使得市场将更多目光投向SPAC这一路径。
总体来讲，SPAC十分适合市场表现优秀的初创企业。如果目标公司规模较大，涉及的SPAC就需要更多资金，也可以在SPAC中寻找到很好的合并机会。SPAC可以为一些急需资金支持但短期内在国内科创板或创业板上市无望的公司和初创企业，可以不经过向投资者推介、股票路演，在信息披露上也适当比IPO省略，完成反向并购，直接挂牌美国主板，这对境内企业来说无疑是进入美国甚至世界资本市场的捷径。
(二)中国企业SPAC IPO过程中的注意事项
1、境内企业需要搭建海外红筹架构
境内企业要实现境外上市需要搭建海外的红筹架构，并通过海外的特殊目的公司与SPAC公司实现并购。一般情况下，境内企业的创始人需要在境外设立BVI公司并搭建几层境外控制的红筹架构，最后通过香港公司投资境内设立外商独资企业，收购境内企业的股权或资产。同时创始人需要依照《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2014]37号，简称“37号文”)的规定进行返程投资的登记、外商投资企业运营以及并购境内企业等仍然需要受到境内相关法律法规的监管。
2、境内企业如果受到外商投资管理法律限制的需要境内搭建VIE架构
VIE架构(Variable Interest Equity，直译为"可变利益实体")是一种境内企业间接实现境外上市目的的一种模式。在VIE架构下，境外上市主体与境内经营实体相分离，境外上市主体通过协议的方式控制境内经营实体，并将境内经营实体的会计报表并入境外上市主体，从而实现使用境内经营主体的业绩在境外挂牌上市。
由于中国外商投资实行清单制管理，对于境外企业并购限制类产业目录的境内企业将会受到严格的监管，同时境外企业禁止并购禁止类产业目录的境内企业，因此如果境内企业如果主营业务属于外商投资清单中限制类或禁止类企业的，还应在境内完成VIE架构的搭建，实现将境内公司业务及收入转移至境外控股主体的目标。
境内企业海外红筹架构如下图所示：
图二
3、境内企业的基本要求
在美国资本市场中，超300家已上市挂牌的SPAC正在寻找并购标的，这对于双方都是一个选择与机会。公众投资者更加偏好互联网、大医疗、清洁能源等行业背景的企业，尤其是轻资产、现金流大、有快速增长潜力的企业更受投资者的青睐。此外，还需要公司股权结构清晰，以及良好的经营模式和发展潜力，已经盈利且具有持续盈利的能力。根据纽交所规定，SPAC上市股东户数大于400户，公众持股数量大于110万股;同时需证明总市值超过2.5亿美元，以及公众股东持股市值超过2亿美元;每股股价高于4美元/股。由于SPAC监管要求将托管账户中80%资金用于并购，因此一般SPAC通常选择4-8倍于SPAC资产规模的企业进行合并，以满足SPAC相关的监管要求和资金投入需求。同时境内企业应提供两到三年的财务报表，以及中期财务报表。
4、境内企业的基本合规要求
相对传统IPO而言，目标公司通过SPAC IPO的上市前合规成本相对较低，目标公司股东主要通过目标公司主营业务的收益确定估值，通过谈判的方式将相关的股权或资产出售给上市公司，不需要像传统IPO的进程一样进行全面的合规调整。但是目标公司上市前除了搭建海外红筹架构及VIE架构(如需要)外，还需要进行重大事项合规调整，如果目标公司存在在中国境内开展业务合规障碍，如境内资产、人员、业务、管理体系未能依法依规进行管理和监理、境内存在股权纠纷、重大诉讼或遭遇重大行政处罚风险等将直接影响企业是否满足上市条件。因此境内公司应尽早与律师建立联系进行经营合规的调整。
为了避免境内企业内部合规影响整体SPAC IPO的进程，可以将境外设立SPAC公司并上市、境外搭建红筹架构并将境内资产装入境外公司、境内公司重组及合规同步操作，基本能够保证6个月实现上市。
5、境内企业作为目标公司被并购的主营业务要求
境内企业采取方式一直接与SPAC进行并购，作为目标公司主营业务要符合SPAC上市之初招股说明书中列明的SPAC未来拟投资的产业范围，如果SPAC并购的目标公司不属于SPAC原来向投资人承诺的产业范围，可能出现在SPAC股东会表决时无法通过并购的提案，遭受否决的风险;同时，即便SPAC股东会表决通过，也可能由于SPAC投资的产业不符合市场预期，在目标公司与SPAC完成并购后遭遇大规模投资人退出、股价下跌甚至破发的风险。
6、境内企业自主SPAC IPO时发起人的资格要求
由于SPAC收购目标公司具有高度不确定性，公众投资者参与的是潜在收益率颇高的盲盒游戏，而游戏的胜率取决于SPAC发起人。虽然SPAC在IPO招股书中会明确其未来意向收购的目标公司所在的行业或领域，但其不得在上市前锁定具体的目标公司。因此，对于公众投资者而言，SPAC相当于一个盲盒。公众投资者预期收益的主要来源是SPAC完成目标公司合并后的股价上涨。而股价的涨跌又取决于收购标的质量的好坏。对于公众投资者而言，提高盲盒游戏胜率的方式便是选择靠谱的发起人设立的SPAC，这也解释了为何SPAC创始人多为专业投资者、手握优质公司资源的商界大佬或者自带流量的明星。因此境内企业采取方式二实现自主SPAC IPO造壳时，SPAC搭建的团队和发起人要一定的知名度，且在美国市场要有一定的号召力。一方面美国大的投行、律师事务所可以作为发起人为SPAC背书，另一方面公众投资人出于对发起人组建团队成功案例和寻找目标公司能力的信任，更容易投资SPAC，避免SPAC在上市之初遭遇募资困境。
中国投资人在SPAC时代应有所作为
SPAC的本质是发起人的资源变现，因此SPAC在股权结构的设置上天然赋予了发起人以较低成本获取较高比例股权的投资杠杆。如果说传统IPO是未上市公司在二级市场筹资，SPAC则反其道而行，是二级市场资金主动寻找一级市场标的。在这一过程中，SAPC的发起人扮演着至关重要的角色。SPAC的发起人人通常在并购、私募股权方面有着丰富的经验，或者本身就是行业专家。而对于近期积极入局的体坛、娱乐圈等明星来说，其作为SPAC发起人的主要优势是利用其对公众的号召力获取更强的融资能力。全球性的资金投资需求之后，名人效应也是重要的推动力，在这轮热潮中，除了金融资本之外，体育明星、企业高管在内的各界名人也在参与其中，竞相发起自己的SPAC。
中国投资人也都在探索发起设立SPAC的阶段，但是中国投资人明显更为谨慎，对于投资人参与SPAC IPO可通过如下方式实现：
01
先投后退的方式
许多境内投资人在前期已经在一级市场中寻找适合目标公司，对其进行一定的投资，扩大其经营的规模和持续盈利的能力，但是由于该些目标公司尚未达到境内A股上市的要求或投资人资金回笼的急切要求等客观情况，使得境内投资人也在积极寻找适合的SPAC公司收购目标公司，投资人进行交易撮合，最终实现投资的顺利退出，实际就是通过SPAC为境内投资人的私募投资找到了一条有效快捷的退出途径。
02
发起设立自己的SPAC，同时全世界寻找适合的目标公司。
对于SPAC操作具有一定经验和资源的投资人，可以尝试自己作为发起人发起设立一家或多家SPAC公司，由于发起成本低，如果在美国市场具有一定的号召力，只要后期寻找到资质良好的目标公司，投资人也可以通过成本并购目标公司实现投资的大幅增值。
03
作为公众投资人参与SPAC的资金募集
投资人可以以公众投资人的身份参与SPAC上市的资金募集，获得相应的权益份额，依赖于有能力的SPAC管理团队寻找优质的目标公司实现投资的高额回报。
另外在SPAC在寻找目标公司的过程中，也会与私募股权投资机构洽商关于私募股权配套融资或债权融资的相关配资事宜，投资方可以以配资人的身份参与SPAC的运作，主要是保证在目标公司表决后用于回购退出的原始投资人权益份额，确保SPAC的资金流稳定，同时在并购后出售相应的股票后获得收益。SPAC和中国流行的并购基金功能很像，但是主要区别是并购基金还处于私募的阶段，而SPAC处于公募的状态，退出机制更为灵活。
由于中美市场的限制、对SPAC操作的流程的陌生，很多中国投资人和中国企业还未能在本轮SPAC风潮中占据一席之地。在众多美股市场SPAC中，中国SPAC占比仍然非常低，在2017年32家SPAC中，中国仅占2家，占比6.2%;2018年46家SPAC中，中国仅占4家，占比8.7%;2019年共有59家SPAC，中国仅占4家，占比6.7%，且3家为中国香港背景。在2020年具备敏感资本嗅觉的投资人已经开始为SPAC公司在中国寻找投资机会，也有很多投资人对设立SPAC跃跃欲试。即便目前美国SEC加强了对SPAC的审核力度，可以想见，不久的将来SPAC IPO必将成为中国企业和中国投资人主要考虑境外上市路径和资本退出路径。
SPAC IPO的风险
1、市场过热，存在泡沫风险
根据报道，SEC代理主席Allison Herren Lee表示，近期有越来越多的证据显示出SPAC交易的风险，对多数投资人来说，其投资回报被夸大了，与热度不符。SEC对于名人积极参与SPAC的现象也于2021年3月10日发布对投资者的警告。SEC提到由于名人参与SPAC未必对其他投资者合适，投资者不能仅仅因为名人的参与或号召就加入SPAC投资。巴菲特的长期合作伙伴，查理-芒格更是对SPAC持负面态度，认为SPAC完全就是个泡沫。
2、企业仓促上市，容易成为做空机构的目标
SPAC逐步成为空头最热门的阻击目标，2021年3月3日浑水发报告称商用车辆电动驱动系统制造商XL Fleet是“SPAC中的垃圾”。之后的四个交易日XL Fleet股价累计下跌了43%。
3、信息披露不充分可能遭受投资者集体诉讼
SPAC进行反向并购交易前，由于公司无重大开支、资金账户受特殊保护、公众投资者具有灵活的赎回权，对于公众投资者而言此阶段风险较低。在反向并购交易完成后SPAC的公众投资者将面临一般上市公司公众投资者的各种风险。同时由于反向并购交易过程中以及交易完成后，SPAC公司及其董事涉及的主要法律风险包括委托投票说明书(proxy statement)披露不充分、所选并购标的的质量不高以及并购后上市公司信息披露不充分导致投资者集团诉讼。例如，投资者对电动货车制造商Nikola已发起诉讼，声称他们基于公司的声明在股价高位购买了股票，但在并购发生后不久公司的产量和运营问题就被曝光、其创办人兼董事长坦承技术造假并因而辞职，股价从高位下跌80%。
4、SEC监管加强，SPAC成本有所增加
SEC于2021年3月底向华尔街各投行致函，要求其提供关于SPAC或相关交易的信息，及保荐人如何管理SPAC相关的风险。同时，SEC询问了有关合规、报告和内部控制的问题。SEC表示加强对SPAC的监管更多将体现在信息披露的层面，未来有可能对并购的S-4的要求逐渐提升到传统IPO的S-1的披露要求，且对于目标公司前瞻性的一些描述(forward-looking statements)进行限制;此外也有可能给交易过程中投行和券商加角色，要求其做更为充分的尽职调查工作，并承担披露责任。
2014年4月，SEC公布一项声明，强调SPAC所涉及的金融工具在会计处理上的复杂性，企业在评估认股权证这一类可以用企业股票来做支付的合同的会计处理时，必须考虑这些认股权证是否应该作为股东权益、资产或负债在财务报表上体现出来。如果认股权证被视为负债处理的话，每一个季度或者年度末都可能需要专业的评估师对认股权证的公允价值进行重新评估，将公允价值变动差异计入SPAC的损益表，这就意味着SPAC的运行成本将大大提高。对于一些在IPO申报中的SPAC、已上市交易的SPAC，以及已经通过SPAC完成了收购的企业，如果在其发行的认股权证中含有支付现金或者其他条件导致行权金额会有变化的情况，这些公司需要评估其认股权证的会计处理的合理性，以及以前年度的财务报表是否需要更正和重新申报。
结 语
正如所有投资形式一样，SPAC并不是完美到没有任何风险的资本运作方式。随着SPAC IPO热度日益高涨，SEC也将逐步加强监管，参与SPAC的中国企业和投资人需要充分的认识到相关的风险，并在冷静分析和判断之后做出符合自身利益的选择。