2020年，SPAC在美股市场异军突起。一年内共有248家SPAC上市，占当年美股IPO数量的52.7%，首次超越传统IPO模式，占据美股市场的半壁江山，成为资本市场的里程碑。
这股热潮已经延续到了2021年。今年第一季度刚过，SPAC美股上市数量就已经超过了去年全年。截至7月3日，今年SPAC美股上市数量达到362家，热度不断攀升。
那么，为什么说SPAC是一场“盲盒”游戏?SPAC投资热潮的背后，是机遇还是泡沫?让我们从下文一同解码。
SPAC是什么
SPAC全称Special Purpose Acquisition Company，即“特殊目的收购公司”，又被称为“空白支票公司”。
有别于传统IPO和借壳上市[1]，SPAC其实是一种创新型上市融资模式。通常指只有现金没有业务的“特殊目的公司”直接申请上市，其发起人承诺在上市后寻找一家或多家未上市的具有高成长发展前景的公司(“标的公司”)，用上市筹集的资金与其完成并购(即“De-SPAC”或“去SPAC”)，“让渡”自己的现金及上市身份给标的公司，最终实现标的公司获得融资并上市的目的。
不同于传统IPO的“公司找钱”，SPAC可以说是“钱找公司”;而与借壳上市不同的是，前者需要“买壳”，SPAC则是发行人自己“造壳”。
该模式的一个突出特点是，SPAC壳公司从设立到上市发行，都只是一个没有实际经营业务的“资金池”，只有找到标的公司并完成并购，才成为一家真正意义上的上市企业。
SPAC操作流程
具体而言，SPAC上市流程分为四个阶段：
第一阶段：发起人设立SPAC。发起人通常是在私募投资或并购领域具有丰富经验的投行、基金公司等专业机构人士，由发行人首先在美国设立一个只有现金、没有实业和资产的特殊目的公司。
第二阶段：SPAC壳公司IPO上市。SPAC壳公司设立后必须在180天内完成IPO上市融资。同时为确保投资人资金安全，SPAC需将超过90%的IPO募资，都存放在第三方托管账户中并进行固定收益证券的投资，例如国债，后续将用于支付并购交易的承销费用等。如果后续没有完成并购则将进行清算，信托账户的资金及利息将按股份比例退还给股东。
第三阶段：寻找标的公司。SPAC壳公司上市融资后，须在24个月内找到相应的实体公司完成并购，否则需要进行退市清算。如果找到合适的目标企业，在进行一系列尽职调查之后，SPAC全体股东将会投票决定是否要与之合并。
第四阶段：完成并购，即De-SPAC。如果多数股东同意合并，那么将进行De-SPAC。标的公司将获得SPAC投资者存入托管账户中的资金，而SPAC的投资者也将获得合并后公司的一部分股权作为回报。由于SPAC在合并前已经是纳斯达克或者纽交所的上市公司，所以新公司无需再进行其他行动，直接自动成为纳斯达克或纽交所的上市公司，股票代码及公司名称进行更换。
SPAC上市的优势
SPAC为什么能这么火?我们不妨对SPAC涉及的几个利益相关方逐一分析：
对于SPAC发起人方：
1. IPO简单。由于SPAC是个明确的“空壳”，因此不会存在任何经营或者债务方面的问题，也没有历史业绩、资产和经营年限的要求，上市申报材料相对传统IPO更简单，这也就是为什么壳公司上市这一步可在短短3-6个月内完成的秘诀。
2. 成本低。与传统IPO模式相比，SPAC上市省略了很多环节，因而费用更低。此外，根据美国SEC的要求，SPAC的发起人要在5人以上，发起资金至少500万美元，而发起人只要出资500万美元中的5%，也就是最低2.5万美元，就可以获得完成并购后上市公司20%的股权。
3. 回报大。如果收购的公司大获成功，那对于SPAC发起人可以说是“名利双收”，也为其之后开更多的SPAC建立了良好的口碑。比如IPOA(Social Capital Hedosophia Holdings Corp.，成立于2017年9月的一家早期SPAC，股票代码IPOA)，在2019年IPOA收购的维珍银河大获成功之后，不仅SPAC大火，IPOA发行人Chamath也成了投资界明星。之后他又接连成立了从IPOB到IPOF数个SPAC，总计筹资超过30亿美元，号称SPAC之王，他也是今年带领散户参与做多GAME STOP的投资人之一，可见多个成功的SPAC已为其积累不小的市场影响力。
对SPAC投资者而言：
1. 相当于买一个 “私募盲盒”。对于SPAC成立初期的外部投资人，比如李嘉诚家族等私募基金或资管公司来说，SPAC可以看作一种“私募盲盒”。投资一个SPAC相当于以最低500万美元的启动资金买一个“盲盒”(即帮一家SPAC完成融资上市)，然后在两年时间里“开盒”(即SPAC选定一家标的公司并完成收购)。
2. “双保险机制”。这个“盲盒”对于投资人还有个双保险机制。首先，“开盒”不是随意开的。虽然SPAC股东期望SPAC并购交易顺利完成，从而实现投资回报，但理论上，SPAC股东完全可以对SPAC并购交易投反对票，如果多数投资者否决项目，则需重新回到目标公司的寻找阶段。若公众投资人对投票结果不满意，可以行使赎回权，收回本金及利息。其次，如果上市两年都没有收购成功，投资人可以收到扣除管理费以外部分的退款，可以说是给SPAC投资提供了一个保底的机会。
对于寻求SPAC上市的公司方：
1. 上市成功率高。传统IPO有各种“不确定性”，能否上市、多久上市、估值高低、市场反应等都是未知的。但如果通过SPAC上市，仅需要双方同意，基本不会存在其他原因导致发行失败。对于一些可能由于盈利不足等原因而无法通过传统IPO途径上市的公司，尤其是新兴领域如信息技术、医疗健康和生物技术的初创企业，SPAC为他们提供了新的可能。
2. 接手SPAC现金。若是传统的“借壳上市”，壳公司一般不会留下很多现金，但SPAC本身就是一个现金壳，上市的时候已经完成了首次募资，与标的企业合并之前可能还会定向增发。此外，由于标的企业估值定价可在事前由合并双方确定，公司融资金额可以得到确定。因此，合并后公司相当于完成了一次性完成了上市、融资、定向增发三件大事。
对于散户：早期参与的机会
在传统IPO中，大多数股份分配给了机构或高净值客户，散户只能在后期投资有限数量的股份。而通过SPAC，散户可以得到前IPO投资的机会，如果宣布了de-SPAC的消息或完成了一次成功的并购，引起股价上升，散户可以享受到类似IPO溢价的红利。
维珍银河vs尼古拉—机遇or风险?
(一)案例一：维珍银河
维珍银河是一家商业载人航天公司，财报显示，其2019年总营收仅为380万美元，全年亏损 2.109亿美元(约14.84亿人民币)。在传统IPO模式下，这家企业远达不到上市标准，但却通过2019年与IPOA的合并成功上市。
并购结束后，SPAC解体，新公司替代原来的IPOA上市，股票代码也换成了SPCE(对应维珍银河的“Space”)。维珍银河市值达到15亿美元，之后不到6个月时间内股价更是大涨300%以上。从宣布收购到SPAC解体仅仅2个月，却为投资者带来了高额回报，推动了SPAC的热潮。
(二)案例二：尼古拉 Nikola
然而，由于SPAC上市周期短、门槛低的特点，标的公司常常是鱼龙混杂。
数据统计，近年来通过SPAC实现快速在美国资本市场上市的公司，大多数是低收入甚至无收入，且成立时间极短的初创公司，但凭借其所谓的颠覆性技术，以及对未来业绩高成长性的预期，这些公司都获得了动辄数亿甚至数十亿美元的估值，过高的收购价格最终损害的是普通的外部投资者的利益。
其中Nikola是典型的负面案例。根据做空机构兴登堡研究，“Nikola创始人Trevor Milton将长达十年的虚假陈述变成了一家价值约200亿美元的上市公司”。
Nikola在去年6月接受SPAC公司VectorIQ的收购，收盘市值高达290亿美元，然而很快却被发现数据造假、炒作造势、技术窃取、产品严重缺陷等问题，股价跌落谷底。
甚至Nikola发布的一条电动卡车的道路行驶视频也被发现作假，车先被拖上坡然后滑行下坡，但实际上根本开不了。
这一丑闻让很多人质疑发起人是否有真正做好尽职调查，而市场上五花八门的SPAC是否存在大量滥竽充数。
SPAC走向何方?
SPAC泡沫的不免让人联想到当年的次贷危机，因为SPAC与次级抵押贷款，本质上都是把优质资产和垃圾打包出售。但和次级抵押贷款相比，SPAC牵动的利益只在发行人、标的公司、机构投资人和散户之间流转，而非在机构间转手后一层加一层的杠杆。因此，虽然泡沫存在，但并不会造成太大的危机，只是在这场“盲盒”游戏中，散户难保不被割韭菜，想要在其中分一杯羹，可能需要更加谨慎的投资决策。
风险的另一面也是机遇。SPAC作为一个创新型上市融资模式，自2020年开始已然占据美股市场的半壁江山，给整个并购市场带来了巨大的流动性，成为股票市场增长的一大驱动力。今年以来，SPAC的热潮从华尔街逐渐蔓延，有席卷亚洲之势，香港和新加坡已经对SPAC机制展开研究，有望今年能够引进SPAC上市机制。
那么，如何确保SPAC发起人可以尽其职责，保证标的公司资料的充分披露，以及如何加强对投资者、尤其是散户投资者的保护等?这些问题可能是当下SPAC市场的痛点。而如何去除这些沉疴，从而让SPAC机制能够真正意义上推动市场发展，可能是各地监管需要考虑的重要一环。
SPAC“盲盒”式投资热潮的背后，泡沫存在，机遇亦然。这个争议中的“金融盲盒”未来将走向何方?让我们一同期待。