何为SPAC?SPAC是特定发起人发起设立的壳公司，没有任何实质业务，旨在通过IPO公开发行股份筹集资金，用于在一定期限内收购有实质经营的未上市企业。完成并购后，SPAC就成为一家有实际业务的正常上市公司。
SPAC 第一步：造壳上市首先，特定发起人发起设立一家SPAC，通常也担任SPAC的管理层。他们为SPAC提供启动资金，并进行IPO。由于SPAC在IPO时是空壳公司，因此，其上市注册文件非常简单，流程比传统IPO方式要快很多，最快2个月内即可完成上市。
SPAC 第二步：并购(De-SPAC)SPAC的管理层需在完成IPO后24个月内完成并购。其工作包括寻找并购标的，与标的企业洽谈并购方案，执行并购交易，以及在并购完成后，向SEC递交Form 8-K，详细披露交易情况。
实践中，标的企业的估值通常是SPAC募集资金总额的2-3倍，因此，对于被SPAC并购的企业，是通过反向并购实现了借壳上市。完成并购后的上市公司会变更其名称、股票简称及股票代码，且必须满足SEC及交易所对财务、信息披露及公司治理等各个方面的报告要求。2
SPAC交易的典型特点
1、发起人
发起人是决定SPAC成败的最关键因素。由于SPAC的重大工作均由发起人承担，因此，在SPAC尚无实质业务的情况下进行IPO时，投资人仅能依靠对发起人能力的信任作为决策依据。实践中，发起人多为名人或业界资深人士，如美国前众议长、文娱体育明星、投资银行、私募机构、著名投资人等，有钱、有经验、有资源，可以一呼百应，募集足够的资金。作为激励，发起人将以名义对价(通常为25,000美元)获得相当于SPAC IPO时向投资者发行的股份总额25%的股份，即SPAC全部已发行股份的20%。
2、认股权证(warrant)
SPAC在IPO时，发行投资单元(unit of securities)以募集资金。每个投资单元通常包含1股普通股股票以及1/2或1/3股认股权证。认股权证持有者可以事先约定的价格(股票发行价的一定溢价)购买额外的股票。SPAC IPO之后，投资单元、SPAC普通股及认股权证均可独立交易。
3、股票赎回权(share redemption)
SPAC确定并购标的之后，允许股东赎回其股票。因此，外部投资者对SPAC的投资可以保本，风险较低。实践中，多数投资者会赎回股票，收回本金及利息，而仅保留认股权证，以博取SPAC股价上涨的潜在收益。如若投资者行使赎回权而导致并购资金不足，SPAC还需发行新股通过定增(PIPE，private investment in public entities)募集资金。
4、托管账户
SPAC IPO时募集的资金，扣除特定的费用之后，必须存放于托管账户，直至并购交易完成或SPAC被清算。通常SPAC会将这笔款项投资于相对安全、支付利息的产品。如果SPAC未来完成并购交易，托管账户中的资金将被用于支付收购对价，或向行使赎回权的投资者支付赎回价款;如果并购交易未在24个月内完成，则SPAC需要进行清算，并将账户内的资金加利息全部归还给投资者。
SPAC火爆背后的逻辑
资金端：新冠疫情背景下，各国出台刺激政策，释放流动性，充裕的资金需要寻找投资标的，导致资产价格暴涨，美股屡创新高，特别是科技股受到追捧。
发起人：二级市场的火爆一定程度上挤压了一级市场的融资，导致一些PE转为通过批量发起SPAC在二级市场进行融资。
标的端：处于热门赛道、具有高成长性的企业，特别是尚未实现收入且急需资金的中小企业，有强烈的意愿通过SPAC借壳上市，从火爆的公开市场融资，分享盛宴，提升品牌。数据显示，在过去一年中，通过SPAC上市的企业集中在新经济行业，最多的是TMT，特别是颠覆性的科技行业，如新能源汽车、自动驾驶、新能源、生物医药等行业。
对于标的企业，与传统IPO相比，SPAC优点明显：
1、门槛低：仅需与SPAC公司进行私密、快速的谈判，无需获得承销商的支持及进行大规模公开路演。
2、上市确定性高：审计要求相对较低，SEC审核力度较小，仅对上报的资料进行抽查。
3、定价确定：定价和交易条款由并购双方谈判达成一致，确定性高;而传统IPO方式下，定价受市场环境影响较大，不确定性高。
4、可披露并购标的的成长预测及估值信息。这对于发展历史较短或尚未实现收入的标的企业尤为重要。另一方面，对有些未上市企业来说，SPAC也并非最佳选择。比如去年Airbnb就拒绝了比尔·阿克曼的SPAC递过来的橄榄枝，还是选择了传统IPO。外界猜测，Airbnb可能对自己上市比较有信心，不想引入外部投资者来分一杯羹。
SPAC的缺点包括：
1、SPAC发起人会以极低的成本稀释标的公司的股份。
2、费用不一定低。标的公司无需支付传统IPO的承销费用，但需支付寻找SPAC壳公司及并购过程中的各种中介费用，也价格不菲。
3、交易时间不一定短。传统IPO流程需4-6个月，而在De-SPACing过程中，从与SPAC壳公司接触到完成并购，时间短则与IPO类似，长则超过一年。
4、交割有不确定性。如果在并购时发生大规模的赎回，发起人有可能无法融到足够的资金完成交易。
5、因为缺乏承销商以及市场路演，投资人对标的企业缺乏认知，因此，后市公开市场的流动性普遍较差。
6、因为SPAC IPO时，SEC的审核比较简单，导致后续做增发时，审核会极为严格，相当于再重走一次上市流程。
SEC的组合拳
面对SPAC市场近乎失控的狂欢，SEC的态度也日趋严厉。
2020年12月：SEC 态度大转弯10日，SEC发布了一份投资者公告，提供了SPAC的科普信息，并督促投资者在投资决策之前，仔细阅读SPAC的招股说明书及向SEC提交的各类报告。但还不到两周，就画风突变。SEC公司金融部发布详细的指引，要求SPAC发起人、董事、高管及其他知情人，就IPO相关信息进行充分明确的披露，包括：他们与公众股东之间的利益冲突，对其他主体的受托及合同责任，在潜在标的企业中的利益，财务安排如为完成并购支付的对价及激励手段，等等。
此外，SEC还鼓励披露标的企业的遴选过程，第三方机构如承销商收取的费用等。SEC特别关注发起人与公众股东之间的利益冲突。SEC认为，与SPAC的公众股东相比，发起人能以超低的成本获得SPAC的股份，因此，可以在并购交易中得到更多利益，这导致他们同意的交易条款可能对公众股东不利。此外，如果SPAC在并购阶段需要再融资，通常发起人也会参与提供资金，这将进一步稀释公众股东的股权，导致发起人与公众股东的利益渐行渐远。投行参与发起SPAC也造成了潜在的利益冲突，面临日益增加的审查。有些投行投入极少的资金成为发起人，但同时还作为SPAC IPO的承销商以及并购交易的顾问收取高额费用。
从收益角度看，投行更看重IPO或并购交易的完成，而非SPAC的成功，这与其发起人的身份有冲突。2021年3月：SEC对 SPAC的上市公司报告及挂牌要求、标的企业的会计考量予以明确31日，公司金融部及首席会计师分别发布具体的指引，体现了SEC对SPAC的持续关注。
公司金融部解释了对壳公司的限制，明确了并购之前对会计账簿、记录及内控的要求，以及在全国性的股交所(如纽交所和纳斯达克)首次挂牌交易的标准，表示标的企业在与SPAC进行合并时，会在其会计处理及报告领域遇到非常复杂棘手的问题，此外，还特别关注了并购过程中的内控、审计及公司治理等问题。2021年4月：公司金融部负责人将SPAC并购交易与"实质IPO"相提并论8日，SEC公司金融部执行总裁Coates发布迄今为止最重要的声明，警告说SEC将对SPAC并购过程中的报告和披露事项视同传统IPO进行严格审查。
传统IPO公司在招股说明书中不会公布未来的营收或盈利预测，以避免误导投资者，引发诉讼。但装入SPAC的标的企业却纷纷参照并购交易的做法，发布未来多年的收入及盈利预测。当然，因为很多标的企业尚未实现收入，所以披露这些成长预测能与投资者更好地沟通公司未来的业务发展，但在SPAC热潮中，不少预测也有过于乐观、误导投资者之嫌。
比如，至少5家公司预测在7年内，年收入将从0增加到100亿美元。而Google作为美国史上发展最快的初创公司，花了8年时间才实现了这个目标。此外，至少有15家没有收入的公司估值已超过10亿美元，这些公司要么已通过SPAC上市，要么准备近期上市。这是自互联网泡沫时代以来，估值超过10亿美元的非生物科技公司上市数量最多的一次。SEC的官员对此表示了担忧，认为有些创业公司还未准备好登陆资本市场，就借助SPAC实现了上市。
Coates 特别关注了与SPAC并购交易披露事项相关的法律责任。SPAC交易人士及律师认为，SPAC可以披露经营预测，是因为作为"已上市"公司，有资格受到《1995私有证券诉讼改革法案》的保护，即只要他们使用谨慎的语言来描述预测，就可免于被投资者起诉。但Coats 对这种观点提出了挑战，称，对于并购标的而言，实质上是通过并购实现了IPO，且任何预测都必须基于合理的假设，法律不允许公司推销不实的成长数据，并警告说，将动用所有的联邦证券法对投资者提供保护。
12日，Coates及首席会计师联合发表声明，称，对SPAC IPO时发行的认股权证进行会计评估时，需要仔细考虑每个实体和每个合同的具体情况。从认股权证与股票的关联性、要约收购条款两方面评估，认股权证应确认为以公允价值计量的负债，且每个期间的价值变动应计入当期损益。此前，如SPAC将认股权证计为权益，未来需要进行会计重述，这将对企业的关键财务指标产生重大影响。
SPAC未来路在何方
SEC在利益冲突、信息披露、会计核算、法律责任等领域监管审查的收紧，确实让有些SPAC公司和想借道SPAC上市的企业偃旗息鼓，4月和5月的SPAC上市数量仅有13家和19家。但截至5月底，SPAC流水线上还有大量的"在产品"需要市场消化，比如，283家SPAC仍处于未上市阶段;已上市的SPAC中，422家在寻找标的企业，151家在并购过程中。毫无疑问，这些SPAC都需要认真思考如何应对SEC新的监管导向。华尔街业内人士则认为，SPAC具有独特的吸引力，未来数量会减少，但并不会消亡。为适应监管，市场将回归理性，提高标的公司的遴选标准，同时，通过更简单透明且费用更低的商业条款，达到新的利益平衡。6月17日，美联储宣布，维持基准利率不变，但预计在2023年底之前将加息两次。这是美联储在疫情之后首次发出货币政策即将收紧的信号，主要原因是美国经济复苏较为强劲，尤其是物价上涨明显，远超预期。流动性一旦收紧，势必在资金端对SPAC产生实质性的负面影响，这无疑给各路玩家们敲响了警钟。