SPAC(Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司)是有别于传统IPO及借壳上市的一种创新型上市融资模式，可以大致理解为先设立“无资产、无业务的现金壳公司”上市募资，再用募集的资金并购未上市公司及装入资产。
2020年，SPAC在美国资本市场异军突起，共有248家SPAC上市(占当年美股IPO数量的52.7%)，募资830.42亿美元(占当年美股IPO募资额的53.5%)，首次超越传统IPO模式，[1] 成为资本市场的里程碑，被媒体称为“SPAC元年”[2]。按汇率折算，2020年美国SPAC的融资额也超过了当年中国A股IPO融资额(4719亿人民币)[3]和港股IPO融资额(3977亿港元)。[4]这个现象对许多中国企业和投资人来说是不可思议的。由于对SPAC模式陌生，目前仍少有中国企业采用SPAC模式境外融资。
笔者结合自己承办的境外SPAC上市项目(包括2018年12月已在伦敦交易所主板上市的鸿越金服[5])，对SPAC模式的内在逻辑、特征、优势与难点做简要梳理，希望对中国企业和投资者有所启发。此文主要讨论美国市场的情况。关于另一境外SPAC上市热门地英国的情况，可参见前文“英国SPAC：海外上市融资新选择 ”。[6]
一.什么是SPAC?
SPAC通常指只有现金没有业务的“特殊目的公司”直接申请上市，其发起人承诺在上市后寻找一家或多家具有高成长发展前景的非上市公司(“标的企业”)，用上市筹集的资金与其合并，“让渡”自己的现金及上市身份给标的企业，最终实现标的企业获得融资并上市的目的。本质上，SPAC模式可以视为是传统IPO与私募股权投资基金模式的混合体。[7]
二.SPAC有多火?
SPAC出现于1990年代，但长期处于非主流地位。2020年突如其来的疫情，在对世界经济造成严重影响的同时，也意外制造了SPAC的狂飙突进。由于各国政府的刺激政策，压低利息、金融扩张、资金供过于求，充裕的资金需要寻找投资标的，而SPAC上市有赎回的下行保护，被视为风险较低的投资工具。企业通过SPAC上市，无需大规模路演，仅跟SPAC公司进行直接、秘密而快速的谈判，也比较吻合“减少接触”的防疫要求。[8]
总结了美国资本市场自2009年至今每年的SPAC上市规模，[9]可见2020年有爆发式的增长，当年SPAC上市家数和融资金额比2019年分别增长了320%和510%。而且，这股热潮已经延续到了2021年。截至今年2月13日，仅1个半月的时间，美国SPAC上市数量已达144家，募资额约444.54亿美元，上市家数和募资额已经双双超越2020年全年的一半，并大幅超越2019年全年的2倍。
笔者认为，随着拜登政府大规模经济刺激政策的实施，市场资金充裕，2021年美国SPAC上市家数和募资额大幅超越2020年再创新高将是大概率事件。
软银集团也赶上了这波热潮，据报道[10]，继2020年12月21日为其首个SPAC提交了IPO申请计划筹资5.25亿美元后，2021年2月7日，软银又追加两个SPAC上市申请，拟筹集高达6.3亿美元的资金，充分利用了投资者对这种工具空前高涨的热情。三个SPAC均瞄准多样化的科技领域，包括移动通信和人工智能等。
据报道[11]，目前美国市场上仍有逾300家SPAC等待资产注入，中国公司可寻求与其并购、实现快速上市。例如优客工场，早于2019年12月就向美国证券交易委员会(SEC)递交了IPO申请材料，然而在经过半年多的漫长等待后，该公司选择换道SPAC，并在披露消息后的四个月左右完成了上市[12]。和睦家医疗于2019年借壳新风天域(由香港特区前财政司司长梁锦松与黑石集团前董事总经理吴启楠发起的美股SPAC)上市。[13]
电动车公司法拉第未来 (Faraday Future)最近也宣布“逆袭复活”——即将通过与一家已在纳斯达克上市的SPAC-Property Solutions合并达成上市，并计划通过上市后私募投资(Private Investment in Public Equity)拿到足够的资金来扩大生产[14]。
三.SPAC模式的特征?
SPAC是区别于传统IPO和借壳上市的创新型上市模式。与借壳上市不同，SPAC是先造个空壳上市募集资金，然后再用募集的资金进行并购，使并购对象成为上市公司。美国某VC投资人曾生动地描述过SPAC和传统IPO的区别，传统IPO是公司找钱，而SPAC则是钱找公司[15]。所以SPAC也成为企业上市的一条快速通道。
SPAC一般有如下特征：
1、优秀的发起人和管理团队
这是SPAC能够以空壳公司身份上市融资的内在逻辑，因为投资者相信跟着这些人投资会取得成功。一般而言，SPAC的发起人与管理团队通常由具有投资、投行或特定行业等专业经验的资深人士或商界精英组成。比较知名的SPAC管理层有苹果公司联合创始人沃兹尼亚克、纽交所前总裁Tom Farley以及前黑石集团管理合伙人朱钦(Chinh Chu)等。
2、SPAC本质上是个“纯现金的空壳”公司
SPAC也被称为空白支票公司。这种公司无业务、无运营资产，也无法保证将来会有，在IPO时并没有具体的投资或者并购计划。投资者之所以认购SPAC的股份，主要是因为相信SPAC的发起人和管理层。
3、SPAC的使命是收购实体公司
SPAC的发起人承诺用IPO筹集的资金并购一家或多家有着高成长发展前景的非上市公司，即SPAC并购交易(De-SPAC Transactions)，使后者实现上市融资。
通常SPAC须在其IPO发行完成后的18-24个月内完成首次并购。如在此期间内达成了任何并购协议或意向书，则为完成该等交易，通常允许SPAC申请一次延期(通常为6个月)[16]。
4、融资功能
SPAC壳上市阶段就能在公开市场上募资，募集到的绝大部分资金需存入信托账户托管，仅能进行稳健投资(如购买货币基金)。信托账户中的资金主要用于后续的并购交易，赎回对并购有异议的股东股票，支付承销费用，作为新上市公司的营运资金等。若后续没有完成并购，信托账户的资金及利息将按股份比例退还给股东。
SPAC一般会寻找是其上市募资金额3到5倍的并购标的(也有到10倍的)，因此并购前通常还会再以定向增发等方式再向机构投资者募集2到4倍的资金，以扩大并购的规模。[17]
5、借壳上市功能
通过与上市SPAC合并，标的企业等于借壳上市，其实际控制人往往会成为合并后的上市公司实际控制人。
四.SPAC模式的优势?
对SPAC发起人而言：
(1)上市时间短。SPAC成立后3-4周内即可向美国证券交易委员会(SEC)提交上市申请。通过SEC审批后15日内，SPAC即可上市。通常壳公司上市这一步可在3-6个月内完成。
(2)成本低。与传统IPO模式相比，SPAC上市省略了很多环节，因而费用更低。
(3)门槛低。SPAC上市没有历史业绩、资产和经营年限的要求，上市申报材料相对传统IPO更简单。
(4) 融资方便。2020年美国SPAC平均融资额达到每家3.3亿美元。SPAC首发上市后并购之前还可再融资，如对机构投资者或发起人定向增发以筹集并购所需资金。实践中，很多SPAC上市后都还没有完成并购，其股价就已经大幅上涨。
(5)以小吃大。SPAC上市后可使用增发股份作为收购对价，而无需全部使用现金对价，加上在资本市场上的融资，往往可以并购比自己规模大得多的标的企业。
(6)发起人可以象征性的价格认购SPAC的初始股份(通常为20%)，在收购合并完成后，上述股份可自动转换为普通股。发起人通常还会在IPO的同时从公司购买认股权证。一旦完成合并，发起人的这些权益可能会大幅增值。
(7)中国发起人通过境外上市SPAC在境外融资开展境外并购，无需办理中国对外投资的资金出境，可以大大提高境外竞标时的竞争力，便于利用境外资金迅速做大业务，也顺带着实现了创始人资产的全球配置。
对SPAC投资者而言：
(1)SPAC有专业的发起人和管理团队。投资者可利用这些人的专业经验和资源，寻找并投资于有前景的标的企业。SPAC并购成功后股价一般都会上涨，投资人也将取得回报。
(2)上市的确定性。与投资于私募基金相比，SPAC在并购之前就已经是上市公司，不存在“将来能否上市”的不确定性。
(3)保本。如SPAC不能成功并购，投资者能从信托账户中收回绝大部分投资(扣除管理费用等)。即使完成并购，投资者如不想参与也可要求SPAC赎回自己的股份，同时还可以保留认股权证(SPAC向投资人发行股份的时候通常还会同步发行认股权证)。如果并购后标的企业前景良好，则可以更高的市价卖出股份。所以投资者既能享有私募市场到公开市场的套利，又能灵活决定退出的时间。
(4)安全。与其他投资工具相比，上市SPAC受到证券交易所和金融监管机构的严格监管，信息公开透明，公司治理规范，募集的资金存在信托账户中安全可靠。
对标的企业而言：
(1)上市成功率高、时间短。传统IPO有各种“不确定性”，启动上市后，能否上市、多久上市、估值高低、上市定价、市场反应等都有不确定性。但如果与SPAC合并实现上市，仅需要并购双方同意，不存在其他原因导致的发行失败，也不需要等待业绩达标才能递交IPO申请。
(2)融资金额确定。传统的借壳上市，壳公司一般不会留下很多现金。而SPAC模式下，标的企业估值定价可在事前由合并双方确定。SPAC就是一个现金壳，上市的时候已经完成了首次募资，与标的企业合并之前可能还会定向增发。标的企业与SPAC合并后，就可以接手SPAC的资金，使其为合并后新公司所用，等于一次过做完了上市、融资、定向增发三件大事。
(3)没有诉讼、负债风险。一般而言，“卖壳”的上市公司，往往经营不善、股价低迷、可能有负债或纠纷，“买壳”还要支付一笔不菲的对价。而SPAC没有任何经营和业务，是个“干净”的壳，也无需支付“壳价”。
(4)如标的企业引进私募股权基金投资，投资人往往会要求获得优先股，享有很多优先权利，削弱标的企业创始人的控制力。但是通过SPAC方式募资，投资人持有的通常都是普通股。
(5)某些标的企业可能由于盈利不足或者存在“历史问题”而无法通过传统IPO途径上市，SPAC为他们打开了另一扇窗口。
(6)通过SPAC渠道上市，标的企业可以大力宣传其未来的盈利前景，这有利于一些成长迅速但尚未盈利的企业迅速做大市值。
五.中国企业如何善用SPAC模式境外融资?有何难点?
中国境内主体可作为发起人设立SPAC申请上市，后续既可在境外并购，也可返程并购装入境内资产。
其次，境内主体可以作为投资人参与SPAC募资。
此外，境内标的企业还可以选择合适的已上市SPAC，与其合并，将自己的资产装入上市SPAC。
以上三种方式都会面临一些难点和风险，有些是SPAC的普遍问题，有些则是中国法律环境下的特殊问题，需要在有经验的境内外专业顾问协助下仔细筹划、审慎应对。以下仅列举几个常见问题(非穷尽性)。
中国境内主体作为SPAC发起人：
(1)设立SPAC申请上市需要发起人投入一定的前期费用。中国发起人首先面临境外投资与资金出境的问题。监管机构未必熟悉SPAC模式，法规也没有对此“量身定制”。境内居民个人到境外投资设立公司，目前实践中只能通过《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(“37号文”)以境内资产或权益出资(即境内居民个人须持有一家境内注册、运营的公司的股权)或境外合法持有的资产或权益，办理相关外汇登记手续，一般除公司设立费用之外难以将大笔现金合法转到境外。若发起人选择先在境内设立公司，再以这家境内公司进行境外投资设立境外的现金壳公司，自2016年底起，国家有关政策[18]就明确限制快设快出、母小子大的境内企业境外投资，以及限制设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台，这导致去境外设SPAC在商委和发改委办理企业境外投资的备案/核准(“ODI备案”)可能遇到阻碍。
(2)SPAC上市的时候是没有业务的壳公司，能在市场上募集到多少资金，很大程度取决于其发起人、董事是否有吸引投资人的背景。中国境内主体作为发起人在美国股市募资，其影响力通常很难与美国本土发起人相比。如果募资不足，就会影响后续并购计划的实施。发起人有时候也需要在SPAC上投入更多现金以向投资者展示自己和投资者“利益捆绑”的决心(从而吸引更多投资)，但对于中国发起人而言，如以上第(1)点所述，大笔资金出境可能会在ODI备案时遇到阻碍。
(3)上市后的SPAC需要在规定时间内(不同的上市渠道有不同的规定)选定标的企业，取得股东会对于并购的批准，并且完成并购，否则可能面临退市、清算的风险，发起人的前期投入可能面临损失。同时，如果SPAC后续计划并购中国境内资产，需要符合外商投资产业规定。如果并购境外企业可能又会遭遇外国政府对于某些行业的中国投资的限制(如果该SPAC被认定为由中资控制)，这也减少了SPAC可投资标的范围，增加了并购难度。
中国境内主体作为SPAC投资者：
(1)由于SPAC在完成并购之前都是一家空壳公司，如上文提及，中国境内企业投资人投资于像SPAC(境外待上市壳公司)这种无具体实业项目的投资平台在ODI备案中可能会遇到阻碍。如果想直接投资于已上市的SPAC证券，则可能需要通过境外证券投资通道QDII等进行投资[19]。目前境内个人投资者也无法直接开展境外证券投资或其他投资。
(2)投入SPAC的资金需要存入信托账户锁定一段时间，只在有限的情形下才可以兑现，资金的流动性受到影响。
(3)SPAC模式避开了传统IPO模式对上市资产的严格审核，这为合并后的上市公司经营前景带来了一些隐忧。
中国境内企业作为与SPAC合并的标的企业：
(1)与SPAC合并时往往会有换股、增发等安排，而中国企业与境外企业跨境换股在实践中基本不可行，中国企业参与境外二级市场定向增发也可能面临资金出境的渠道限制。因此需要提前设计交易架构。
(2)发起人通常会以较低价格取得SPAC约20%的股份，且发起人、投资人还有一部分认股权证，这部分股份和认股权证会进入合并后的新公司。对于标的企业的实际控制人而言，这等于稀释了其在合并后的公司中的股份比例，削弱了其控制权。
(3)SPAC的董事(包括外籍董事)往往会在合并后的新公司留任，这些人并不是从标的企业中成长起来的，与标的企业的实际控制人的经营理念、工作习惯未必相同，甚至还可能有文化冲突。
(4)SPAC与标的企业合并时，可能有部分SPAC投资人反对并购而选择赎回股份，这将减少合并后的公司能获得的现金数额。
(5)SPAC在上市及定向增发引进机构投资者的过程中，可能给过一些承诺，标的企业与SPAC合并时只能被动地接受这些安排。
(6)标的企业在选择与哪家SPAC合并时，还应考虑下列商业因素：[20]
(a)合并交易中对标的企业的估值。
(b)SPAC管理层是否具有良好声誉和相关行业经验?是否有成功完成SPAC并购交易且帮助合并后公司成长壮大的业绩?是否熟悉中国市场?由于SPAC管理层在合并后往往会留任，其后续增值服务非常重要。
(c)SPAC账上有多少现金，可以在合并后为标的企业所用?
(d)SPAC发起人自己有没有真金白银地投入到SPAC中，还是仅仅以象征性对价获得了SPAC 20%的股份?发起人前期投入越多，其自身利益就与被合并后的标的企业捆绑越深。
(e)SPAC发行了多少期权?通常期权越多，投资人越会倾向于赎回其股份(因为投资人可以选择赎回股份而保留期权)，导致给合并后的标的企业留下的现金减少。
(f)如果SPAC的股东会不批准合并交易，或者有大批股东选择赎回，SPAC发起人及机构投资人是否愿意补偿标的企业或承诺为合并后的标的企业补足现金?
结语
在这个疫情肆虐、国际关系动荡、充满不确定性的时代，SPAC在境外资本市场异军突起。作为一种创新型的上市模式和并购交易工具，SPAC可给交易各方带来便利，希望更多的中国企业可以通过这条渠道实现境外上市募资，为“走出去战略”增色。
SPAC作为一种金融工具也能促进科技创新，服务实体经济应当引起国内证券业界和监管机构的重视和研究，一方面可以考虑修改相关法规为境内主体在境外发起SPAC或与SPAC合并上市提供便利、规范监管，例如有条件地放开境内主体发起设立境外SPAC的投资及外汇限制，有条件地允许境内主体投资于境外SPAC的上市证券。另一方面也可考虑适时在A股或港股引入SPAC试点。