本文来自 微信公众号“纺服新消费马莉团队”
报告导读
10月以来全国降温带动销售高增，旺季即将开启，波司登(03998)零售情况值得持续关注。
投资要点
事件：十一降温带动波司登品牌线上销售高增。十一假期期间全国大部分地区迎来降温，波司登羽绒服销售季节正式到来，以淘数据监测的销售数据来看，10月1日至6日波司登品牌旗舰店销售额同比增长574%至1910万元，销售件数同比增长300%至1.85万件，销售平均单价由去年同期的613元提升到2020年的1034元，十一销售超预期。
卫生事件+暖冬影响上财年去化，渠道库存健康化为本财年主旋律。公司2020/3/31为止财年受到暖冬及卫生事件影响致春节后无法正常销售、损失10%左右零售，从渠道存货来看，上财年经销商普遍售罄率为6-7成(正常年份9成，兼有10%-15%退货额度)，并用足退货额度15%，由此渠道存货预计在经销商去年订货额的15%-20%之间，而公司报表体系除承担直营体系存货外还需承担加盟商退货，20/3/31产成品存货为22.6亿元，较上财年同期增加8.6亿元左右。
本财年主要基调为恢复库存健康，由此公司采取措施包括：
1)更灵活的销售策略：本财年期货比例进一步由往年的40%下降到30%，鼓励经销商谨慎订货，后期根据渠道实际零售情况灵活补货;
2)温和的提价政策：公司在过去的19/20财年提价幅度分别在25%-30%/15%-20%之间，品牌升级成果斐然，但本财年考虑到零售环境及上财年库存去化，采取平稳的价格政策，在产品持续创新的同时价格带保持稳定，以完成平稳过渡;
3)积极的库存处理：除了传统的线上通过唯品会、天猫奥莱，线下通过奥莱去化同时，由于上财年库存多数为12月拉式补货订单，货品款式新，将在旺季采取老融新动作完成去化，同时在以往退货政策的基础上本财年给予经销商少量换货额度，促进区域库存消化;
4)精耕细作的渠道策略：卫生事件下线上渠道发展得到促进，公司上财年线上销售占比23%，本财年预计达到25%-30%;线下方面，经历了连续两个财年积极的渠道扩张，本年度将把重点放在已有门店的店效提升，尤其上财年多数新店为旺季开出，春节后受卫生事件影响未发挥销售作用，本财年该等次新店将贡献自然增长;
5)谨慎的费用投放：公司上两个财年在品宣上分别投入5/7亿元，通过央视/分众广告/国际时装周/设计师联名/杨幂等代言人聘请/KOL合作等方式完成了品牌势能的持续提升，本年度投放动作仍将继续，但卫生事件下将采取更精准投放策略，预计品宣整体预算有望节省20%，叠加卫生事件以来的租金减免，以及上财年投入的4000万元左右捐赠成本以及8000万元左右的应收账款减值拨备本财年将大幅缩减，为公司卫生事件下节流打下基础。
盈利预测及估值：目前公司已进入本财年销售旺季，十一降温为旺季销售初步打开局面，经销商的第一轮拉式补货也陆续展开，公司零售情况值得持续关注，考虑到上财年暖冬+卫生事件+春节靠前诸多不利因素齐聚，我们认为本财年、尤其销售旺季后期的零售表现值得期待。公司过去三年的从品牌建设、产品创新到零售运营上的努力效果依旧明显，作为国产品牌中难得的品类龙头，预计 FY20/FY21/FY22 净利润 13.9亿/19.0亿/23.3亿元，消费同比增长 15.5%/36.4%/23.1%，对应 PE 20X /14X/12X，若本财年去化顺利，对应下财年估值有吸引力，“买入”评级。
风险提示：卫生事件影响大于预期、天气变化下终端零售不及预期
（编辑：曾盈颖）