CRO最大的问题在于估值。
作者 | 阿珂
来源 | 格隆汇新股
数据支持 | 勾股大数据
CRO一直备受资本市场关注。近日，证监会官网显示，CRO公司昭衍新药（603127.SH）提交了发行境外发行股票的申请。若证监会一旦受理，昭衍新药不日就能向港交所提交H股招股书。
昭衍新药（603127.SH）是CRO的小龙头。这是继药明生物、康龙化成、泰格医药之后的第四家A股拆分H股上市的CRO。8月泰格医药港股IPO的盛景仍历历在目。泰格医药香港公开发售获414.39倍认购，是当之无愧的超购王。但泰格医药首日涨幅平平，与火热的打新形成鲜明对比。
昭衍新药是否会复制泰格医药的打新情况？
CRO的高增长故事还在延续
CRO，全称是“Contract Research Organization”，即合同研究组织。简单地理解，是针对创新药研发企业提供医药外包服务。随着药品研发过程逐渐变复杂，在药物研发过程中，除了核心的研发工作，还出现了大量重复性强、耗时长的工作。比如药物发现、临床前研究、临床研究及咨询、药品 上市后监测、临床前期临床阶段的工艺优化与商业化生产等。市场上出现专门承担这部分工作的外包服务公司，将制药企从此类繁琐性工作中解脱出来，缩短药企四分之一至三分之一的研发时间。
也就是说，CRO企业担任的是新药研发卖水人角色。因此CRO广泛受益于创新药行业高景气度，市场规模发展迅猛。根据Frost&Sullivan，2014年-2018年，我国CRO行业的市场规模由21亿美元迅速上升至59亿美元，年复合增长率达到29.5%。在药品CRO行业全球化趋势进一步加强等因素影响下，增长率有望进一步提升。
在此背景下，行业头部公司的业绩普遍出现高增长。从2017年到2019年，药明生物的营收从16亿到40亿，CAGR高达57%；康龙化成和泰格医药次之，CAGR分别为28%和29%，但增速也非常可观。这个增速相当于业绩将三年翻一倍。
相比之下，昭衍新药的体量小很多，2019年的营业收入仅6.39亿元，仅约当于泰格医药的四分之一。但小基数下，昭衍新药的增速比康龙化成和泰格医药都要高，CAGR为45.7%远超于这两个公司，但仍逊于药明生物。总体来看，昭衍新药是个高增长的成长股。
最大的问题在于估值
除了赛道良好、成长动力充足，CRO企业最大的特点，是确定性。
作为创新药卖水人的CRO企业，所处的地位与上游的制药企业大相径庭。众所周知，新药研发从来就是一个高风险，高成本，长周期的过程。比如，化学药从早期药物发现到最终商业化推出的成功率不足万分之一。而平均需要耗费十年以上的时间，耗费平均超过10亿美元的单个创新药研发成本，才能得知是成功还是失败。投资制药企业，可以说是一场豪赌。
CRO有所不同，赚的是新药研发投入的钱。CRO不受新药研发能否成功上市的影响。只要制药企业持续进行新药研发，其研发投入都将在研发过程中转化为CRO提供商的收益。CRO既不用承担新药研发失败的风险，同时不受到医保支付等政策方面的影响，业绩确定性极强。而在未来数年，可预见创新药的研发活动将持续旺盛，因此即使拉长时间的维度，系统性的风险仍可以忽略不计。
而从短期来看，昭衍新药的业绩将持续放量。预计CRO的业绩，最好是看在手订单数。2020 年上半年，公司完成的专题数及在研的 专题数较去年同期均有较大幅度增长。另外，在手订单和新签合同额的高速增长。2020年上半年，昭衍新药的在手订单金额达到 14 亿元，较去年同期 增加约 40%；而签订的合同额同比增长约 70%。这一些都预示着公司2020年、2021年收入的增长的确定性强。
但值得注意的是，尽管CRO标的优势显著，但是市场对CRO行业关注已久，这些优点都已经被price-in。因此，CRO公司上市最大的问题是估值。A股市场CRO行业的估值已经到历史高位，短期缺乏较快向上的动力。如果AH股间的价差不够吸引，就可能会像泰格医药一样，首日上涨平平无奇，打新者打了个寂寞。
