原标题：正商实业向下，一场跑马圈地的高杠杆游戏 来源：斑马消费
当建业地产起身回归省会郑州市场之时，正商实业选择下沉到省内地市级市场。
7月15日，正商实业耗资2.22亿元、3.72亿元在邓州和商丘各拿下一宗土地。今年以来，公司在河南地市级城市及县城市场合计斩获23宗土地，土地面积（占地）近百万平方米。
长期盘踞郑州市场的正商实业，为何大踏步般下沉市场拿地？
此前，穆迪机构在一份报告明确指出，正商实业手中的土地储备，仅能支撑开发和销售不到两年时间。这或是触发公司加速收储的重要因素。公司计划，今年将拿出140亿元收购土地，截至目前，已完成29.76%。
在现有去化趋势下，早已负债累累的正商实业从省会下沉地级城市房地产市场，更像是一场冒险。
冒险式跑马圈地
2019年，河南本土最大的地产商建业地产（00832.HK）首次跨越千亿销售规模。今年，胡葆森更加注重企业安全和盈利能力，开始把重心从县级市场拉回省会市场。
郑州房地产市场霸主正商实业（00185.HK）的策略相反，将触角伸向地市级市场。今年以来，大肆在河南省内跑马圈地。
斑马消费初步统计显示，年初至7月15日，公司先后在郑州以外河南地市级城市拿地23宗，耗资合计约41.67亿元，斩获土地面积（占地）合计约94.56万平方米。
今年前7个半月的拿地数量和面积远超去年全年。2019年全年，公司拿地10宗，耗资38亿元，获得土地面积（占地）46万平方米。
公司对外披露，2020年计划拿出140亿元用于收购土地。
一家专注于郑州区域房地产市场的地产商，缘何在今年大规模下沉到低线市场收储土地？
国际评级机构穆迪此前披露了一份报告：正商实业的土地储备规模，只能支撑开发和销售不到两年时间。
去年，正商实业尝到自2015年借壳以来最大的“甜头”：公司结转面积从2018年的4.3万平方米增至2019年的54.2万平方米。2019年，公司营业收入和归母净利润分别实现88.87亿元和11.52亿元，同比分别增长1377.58%和3742.28%。
依赖销售结转收入的增加，公司斩获当年河南本土房地产市场最好的业绩，力压河南地产“一哥”建业地产。
最近几年来，正商实业和建业地产的本土地产“一哥”争夺从未结束，而且二者的距离已非常小。克尔瑞数据显示，2019年，建业地产权益销售额实现552.5亿元，正商实业以510.6亿元位居其后。
建业地产在河南18个地市122个县城全覆盖，千亿销售金额、5000万平方米以上土地储备规模，正商实业很难在短期内补齐。
截至2019年末，正商实业土储规模954万平方米，有73%的土储量集中在郑州区域，去年以165.54亿元收入位列郑州房地产市场首位，建业地产以95.02亿元位列第四。
又一场高杠杆游戏
国内中小型房企扩张之路都不容易，尤其是在当下融资渠道逐渐收紧的状况下。
此时，正商实业下沉扩张、收储土地，一方面要面对房地产市场的去化难题，另一方面亟待及时化解巨大的财务压力。
截至2019年末，公司负债总额达482.05亿元，其中，154.05亿元须在1年内偿还。当年底，公司现金及现金等价物为32亿元，短期借款69.58亿元。
斑马消费梳理发现，近年，公司资产负债率整体走高，2016年-2019年分别为68.71%、93.83%、97.17%和92.81%，且已连续4年经营性现金流为负。
从经营层面上来看，公司去年实现业绩大幅增长，25.73%的毛利率同比下降20个百分点。同年，建业地产、碧桂园和中国恒大毛利率分别为26.02%、26.06%和27.84%；与公司同等规模和体量的宝龙地产、德信中国毛利率分别为36.41%和32.16%。
正商实业收入暴涨，盈利能力却在同行之下，自我“造血”有限，发展资金从哪里来？
主要靠发债和配股。
斑马消费统计，2019年公司发行4笔美元债，融资合计6.4亿美元；今年3月公司发行1笔2亿美元优先票据。在这5笔债券中，除2019年1笔1年期债券票息为8%，其他3笔票息分别为12.5%，融资成本均高于大型房企平均融资成本。
从用途来看，上述债券大部分用于债务再融资，另有小部分资金用于企业一般用途。
这种“借新债还旧债”的举措，已让国际评级机构开始警惕。此前，穆迪已将正商集团及正商实业评级展望从“稳定”调整为“负面”。
配股融资是发债之外另一个渠道。今年5月底，公司还通过配股融资4.08亿港元，更早之前，公司已通过配股融资超过17亿港元。
公司还有一个融资渠道来自关联公司。2019年，公司总借款286.8亿元，来自关联公司的借款74.9亿元，同比增长485.16%。这笔借款当年支付利息为0。
这笔无息借款短期内补充了公司资金需求，并不能拉低融资成本。2019年，公司融资成本在4.57%至12.80%之间。