本文转自微信公号“文涛宏观债券研究”，作者：黄文涛
摘要
美国就业市场的几个争议怎么看?
PPP计划究竟发挥了多大威力：小企业员工覆盖超80%，对失业率企稳回升起到关键作用，但三季度开始作用或减弱。改善节奏会超过以往吗：快速反弹或能继续1-3个月，但参考历史经验，复苏期失业率下行年率仅在0.8%左右。
永久性冲击有多大：剔除掉短期结构性影响，公共卫生事件带来的永久性冲击或推升失业率至7%左右。
被忽视的政府部门压力：巨大的财政平衡压力下，州和地方政府或削减公共服务支出，对就业形成新的拖累。
与失业救济金的背离：领取条件放宽，使得失业金数据的意义变小，未来领取失业金人数的下降未必意味着失业人数大幅走低。对经济的支撑可能减弱：消费和生产两个传导链条均受阻。
总结：逆风渐起，能抓紧的绳子可能还是政策。随着PPP计划资金可能耗尽、地方政府财政告急、永久性失业悄然上升、以及二次公共卫生事件发酵，几股逆风逐渐起势。但是，由于几股逆风的“风向”和“风速”均受到政策较大影响，如果提炼出一条主线，政策的排序仍相对靠前。
正文
美国就业市场在6月继续保持超预期的恢复速度，但市场对于数据质量、未来趋势均有争议。我们从几个热点问题出发，尝试厘清相关线索：(1)薪资保护计划(PPP)发挥了多大威力?又暗藏多少风险?
都知道薪资保护计划厉害，实际上有多厉害，又能厉害多久呢?
PPP贷款规模超5000亿，支持工作岗位超5000万，小企业覆盖率达到84%。PPP计划已经推出两轮，截至6月底，总共批准通过贷款5212亿美元，剩余规模1319亿美元，最新一次延期后，申请截止日改为8月12号。根据披露的数据，申报的小企业员工数量达到5113万个，而在册小企业的员工总数约为5990万，这意味着PPP计划成功覆盖了84%的目标群体。此外，这一数字占到全美劳动力总数的三分之一，是6月失业人口的2.9倍。显然，PPP计划的效果非常成功。
PPP计划对失业率的企稳回升或起到关键作用。PPP贷款最核心的吸引力，是满足条件后可以豁免偿还义务。其核心要求是企业必须尽可能将雇员数量和工资水平维持在公共卫生事件前水平：企业不能主动解雇现有员工(保护存量)，同时重新聘用此前解雇的员工(支持增量)。这不仅减少了潜在失业人数，也能够创造新的就业岗位。4月失业率明显低于市场预期，而5月和6月新增非农大幅增加，除了经济重启的因素外，PPP或发挥了关键性作用。
PPP支撑作用最快在三季度开始减弱，若复工推进不利，失业压力或再度加大。PPP贷款虽然近乎是“免费午餐”，但不可能无限期继续下去。按照6月最新版政策，每家小企业只能获批一次PPP贷款，虽然尚有1300亿剩余资金，但不支持企业二次申请。
那么，单次申请的资金能够维持多久的薪资支付呢?对一家小企业来说，能够申请的PPP贷款最大额度由两项求和确定：第一，是公司2.5个月的薪资总支出;第二，是已获得经济灾难贷款中未被豁免偿还的部分(EIDL，另一项重要救助工具，因为可用PPP进行再融资偿还，也被广泛使用)。截至6月底，EIDL贷款金额为1346亿美元，不需偿还部分163亿，由于EIDL与PPP批准数量近似，我们假设企业都同时申请了两项救助贷款，则PPP贷款中薪资贡献部分大约4028亿美元，对应2.5个月支出，剩余1184亿对应约0.8个月支出。因此，若企业完全依赖PPP贷款维持经营，大致能够支撑一个季度(薪资外还有租金等其他费用)。
从PPP贷款批准的时点看，高峰在4月和5月上旬，占比超过87%(对应员工数量约4400万)。考虑到4月和5月失业总人口2000-2300万远低于PPP覆盖人数，获得援助公司的员工不可能全部处于失业状态，因此有相当数量企业自4月已存在使用PPP款项的需求(实际未必使用，可能有营收和其他资金来源)。因此，6月和7月，新增就业大概率有复工+PPP的双轮驱动。但进入到8-9月，若复工不顺利，没有其他资金补充下，部分企业或再度面临裁员压力。从PPP贷款的行业构成看，餐饮等服务业在30%以上，受公共卫生事件边际影响最大。这是三季度需要关注的一个风险点。
二、就业改善速度会超过以往吗?
未来就业改善还会持续超预期么，合适的预期又应该是多少?和以往复苏期做下对比或许是个好主意。
近三次危机后的复苏节奏相对一致，失业率以0.8%左右的折年率回落。1970年代后的几次典型复苏期，失业率均出现趋势性回落。早期的70-80年代，两次失业率下滑速度相对较快，年率在2%左右。90年代以来的三次复苏期，失业率回落速度放缓，平均年率在0.7-0.8%左右。
公共卫生事件后的恢复可以划分为两个阶段：刚性反弹和内生修复。5月和6月失业率单月下降幅度分别达到1.4%和2.2%，和历史明显不可比。但这并不意味着历史规律的失效，本轮公共卫生事件后的复苏，划分成两个阶段可能更合适：一是经济重启后的刚性反弹阶段，对应公共卫生事件的短期影响;二是内生修复阶段，对应公共卫生事件带来的永久性冲击，进入这一阶段后的改善节奏，基准预期可以对标近三次历史经验。
刚性反弹期或仍未结束，短期失业率下降仍会快于以往。短期失业率回落为何显著快于以往呢?核心原因或在于暂时性失业的比例远远高于历史正常水平。今年3月和4月总失业人口增加了1729万，几乎全部由暂时性失业贡献(1726万人)。一次典型的衰退冲击会永久性地破坏公司与员工的关系，而再就业过程包括失业者找到新长期工作前进行的多次短期就业，而当他每次离开短期工作岗位时，都会出现额外的失业期，这导致了以往复苏阶段失业率下降速度较为缓慢。而公共卫生事件冲击下，由于PPP计划保证了众多岗位并未彻底消失，经济重启后员工可以迅速重操旧业。鉴于目前失业率绝对水平和暂时性失业占比仍分别达到11%和60%，高基数下，就业市场在短期仍可能延续快于以往的改善速度。
那么，刚性反弹何时结束，如何评判公共卫生事件给失业率带来的持久性影响呢?
三、永久性冲击有多强?
接上题，剔除短期干扰，考虑公共卫生事件带来的永久性冲击，失业率会在多少?由于经济结构复杂性，直接预测较为困难，我们从失业率数据的结构上做一些估计。
永久性失业和长期失业人数出现攀升意味着公共卫生事件不止是短期影响。首先，我们需要回答公共卫生事件是否只停留在短期影响?就业数据上也能给出一定答案。如果新增失业延续3月和4月趋势，全部由暂时性失业所贡献，则情况会比较乐观。但是，5月和6月开始，永久性失业、27周以上的长期失业开始攀升，这指向永久性冲击或已产生。
如何区分?思路是将公共卫生事件后就业数据结构上有别于以往危机的特点视作短期影响。类似暂时性失业比例远超以往，公共卫生事件带来的短期影响，会直接体现在就业数据的某些特殊结构上。我们区分了三类相对明显的特征，对其纠正后的失业率可能在7-8%之间，这可以当做永久性冲击的一个估计。需要指出的是，这里修正的失业率，并不是类似U4-U6这种更广义的口径，而只是对短期影响进行剔除，在口径上与历史和官方数据保持一致。
短期影响1：大量“其他原因缺勤”造成的归类错误。根据美国劳工部的声明，在公共卫生事件期间，因“其他原因”而不在工作岗位的人群数量激增，判断他们是否失业较为困难：劳工部通过现有信息无法界定这类人群只是因为隔离措施无法回到工作岗位(未失业)，还是实质上已经失业。在4月以来的统计标准中，劳工部将这部分人全部纳入了未失业的范畴，失业人数因此存在低估。截至6月，“其他原因缺勤”总人数为280万，2016-2019的均值则为89.5万人，预计因公共卫生事件额外增加的这部分人群数量为190.5万，全部纳入失业人群。
短期影响2：因封锁限制，短期退出劳动力大军的人群激增。因为居家令等强制措施，公共卫生事件期间寻找工作并不实际，人们更容易选择短期退出劳动力市场，但很快会再回来，将这部分人剔除出劳动力人口会低估失业人数。年初以来，劳动参与率下降超过1.9%，而金融危机后在失业率最高时，劳动参与率也只是下降了1.2%。据此，预计短期退出人群可能在0.7%左右，对应172万人被重新纳入失业人群。
短期影响3：暂时性失业比例远超以往。2008年金融危机前后，暂时性失业比例基本保持平稳，而公共卫生事件后暂时性失业占比激增。本次公共卫生事件前，暂时性失业的比重在13.5%左右，6月则为59.5%。基于1和2修正后结果，假设占比回落至正常水平，暂时性失业人数约172-202万，公共卫生事件短期影响造成的暂时性失业人数在944-1070万，全部加回至就业人口。
剔除短期影响后的失业率中枢在7%左右，永久性冲击或超过3%。归类错误修正后，失业率上行1.2%;重新纳入短期退出人群，失业率上行0.9%;考虑短期失业部分人群很快会重回岗位，失业率下行5.8-6.6%。综合考虑，失业率中枢将在6.6%-7.4%上下，较公共卫生事件前有较大程度提升，但低于2008年金融危机的最高水平10%。需要注意的是，这里我们假设永久性失业维持6月水平，若后续继续大幅上升，实际冲击会高于我们的估计。美联储与美国国会管理办公室在6月和7月的最新预测显示，2021年失业率中枢分别为6.5%和7.6%，中期维度上看较为接近。
以永久性冲击估计的失业率水平作为分界点，按照目前年率，失业率快速回落可以持续1-3个月，随后进入平台期。
四、被忽视的风险点：地方政府会等来救兵吗?
针对私人部门的救助政策抢尽风头，但州政府与地方政府面临的预算再平衡压力却被遗忘，这是第二轮刺激法案的焦点之一。
州政府和地方政府非农就业占比13%，目前尚未出现明显恢复。非农就业中，政府部门贡献了15%份额，其中联邦政府只占2%，本地政府(10%)与州政府(3%)则是大头。公共卫生事件冲击下，为了提供必要的公共服务，政府部门整体就业下降程度显著低于居民部门。由于支出和收入的不同步性，在典型的经济衰退中，政府部门裁员往往滞后于私人部门，这次也不例外：5月以来，私人部门开始迅速恢复，但政府部门仍处于下滑中。
在较大的财政平衡压力下，若得不到救助，未来政府部门对就业或形成新的拖累。和联邦政府不同，州政府和地方政府并不能随意对支出进行融资，而是需要在每年完成预算平衡。一方面公共卫生事件对税收产生冲击，另一方面公共卫生事件又提出了相当严格的公共服务要求，使得地方政府财政压力空前，最终导致政府部门的失业问题。例如，学校等教育领域在此前进行了大规模的裁员。以加州政府为例，6月更新的年度预算法案显示，今年1月预计年度盈余56亿美元，5月则变为赤字540亿美元。为了抹平赤字，加州政府将采取动用往年储备、向联邦基金借款等行动，其中价值111亿美元的公共服务等支出，若得不到联邦政府的拨款救助，将被削减(包含大量的人力成本支出)。
针对州和地方政府的救助法案可能是下一阶段刺激政策的核心。尽管共和党方面对于直接拨款州和地方政府的做法存有疑虑，但相关的一些法案已被提出，包括：支持州和市政府恢复法案，有望提供5000亿资金用于补偿州和地方政府的税收损失;支持健康和经济恢复的紧急措施法案，总刺激规模3万亿，其中5000亿将用于州政府缓解财政压力。
五、如何理解与高频指标的背离?
5月和6月，从领取救济金人数来看，就业市场改善幅度似乎不大，这一背离折射出哪些有价值的信息?
背离一：续请失业金人数预测的失业率远高于实际值，原因在于失业救济覆盖率大幅上升。对失业率的预测，最常见的方法是参考续请失业金人数，二者拟合情况非常理想。但是在公共卫生事件期间预测结果远超实际值，这一情况在2008年金融危机后也曾出现。在经济衰退期，续请失业金人数大幅上升后，失业率呈现钝化，主要原因在于救助政策被推出，申请失业金的条件有所放宽，覆盖的失业人群范围大幅拓展。历史数据显示，在正常年份，获得救济的失业人群比例在0.3左右，因此将续请失业金人数除以0.3大致可以判断失业人数进而预测失业率。但在科网泡沫和金融危机后，这一比例均明显上升，而本次公共卫生事件后更是接近1，使得预测模型失效。
背离二：初请失业金持续高位，续请失业金下降较慢，甚至高于失业总人数，原因在于公共卫生事件后失业保险条款作了特殊修改。5月初请失业金人数超800万，6月超600万，但非农新增250万和480万;6月续请失业金人数1925万，甚至高于失业总人数1775万，令市场不解。我们猜测原因包括两点：一是，初请失业金是流量，而非农是净值，意味着虽然不断有人失业，但新的岗位也在被创造，这显示出PPP等政策发挥了作用;二是，劳工部在考虑到公共卫生事件特殊性后，对领取失业救济款的条件做了特殊修改，包括不再要求在每周积极寻找工作(这意味着部分短期退出劳动力市场的人也有资格领取失业金)，在职人员若工资大幅缩水可以领取额外的公共卫生事件救济(这意味着部分未失业的人也有资格领取失业金)。口径出现差异后，领取失业金总人数超过失业总人数在理论上成为可能。
启示：在公共卫生事件恢复期，失业救济数据对就业市场的预测而言，定性(方向)意义更大，定量(幅度)意义较小，不必太过敏感;与6月情况相反，未来若出现领取救济金人数大幅下降，也未必意味着失业人数大幅下降。
六、对经济的支撑会变小吗?
尽管就业市场已经处于改善阶段，但对于实体经济的支撑可能不会太强，源于收入和生产两方面传导受阻：
尽管失业救济对个人收入有所保护，但居民消费并未有效上升。公共卫生事件后，居民短期可支配收入反而大幅上升，但并未转化成消费，反而推升了储蓄。
PPP计划使得大量企业“空转”，生产的实际状况或比失业率显示的更差。
总结：逆风渐起，能抓紧的绳子可能还是政策
就业市场仍处于刚性反弹向内生修复的过渡期，短期仍有望延续快速回落节奏，中期冲击也可能弱于金融危机。
但是，随着PPP计划资金可能耗尽、地方政府财政告急、永久性失业悄然上升、以及二次公共卫生事件发酵，几股逆风逐渐起势。正反力量繁杂且势均力敌，使得对走势判断产生极大困难。
逆风阶段，似乎握紧政策这条绳索仍是优先选择：由于几股逆风的“风向”和“风速”均直接受到政策的较大影响，如果提炼出一条主线，似乎政策的排序仍相对靠前。若复工、救助等继续稳步推进，不出现明显断档，顶住逆风的难度便较小。反之，三季度出现反复的概率则偏大。