作者 | 特斯
数据支持 | 勾股大数据
来源 | 格隆汇研究（ID：glh_tushuocaijing）
01
拼多多(PDD)
财报概览:营收增长低于预期，单季GMV增速和年活跃买家人均消费额增速放缓
拼多多发布2020年Q2财报：本季度公司实现营业收入121.93亿元，同比67%，市场预期122.04亿元；Non-GAAP 归母净亏损为7700万元，同比收窄81.22%，Non-GAAP 归母净亏损为0.63%。年度GMV为12687亿元，同比增长79%。
两大重点：
年化活跃买家继续维持高增长，但活跃买家年人均消费额增速有所下滑。拼多多年化活跃买家同比增长41%，环比新增5510万，连续四个季度维持单季增长超4000万。活跃用户的增长是推动GMV增长的主要因素，年度GMV达到12687万元，同比增长79%；经过计算，季度GMV为3459亿元，同比增长48%，增长速度跟之前两个季度的81%和99%相比大幅下滑，主要是因为活跃买家人均消费额增速放缓。二季度人均消费额为1857元，同比增长27%，环比几乎没有增长。人均消费额由客单价和人均消费频次决定，在百亿补贴的情况下，客单价的涨幅应该不低，那么剩下的就是人均消费频次增速有所放缓。这是一个非常关键的指标，复购率代表了的是用户对平台的粘性，复购率增长放缓并不是一个好信息。
货币化率大幅提高，Non-GAAP亏损大幅收窄。本季度拼多多营收121.93亿元，同比增长67%。其中在线营销服务110.5亿元，同比增长71%，营销货币化率达到3.2%，创上市以来的新高。佣金收入11.39亿元，同比增长38%，佣金率为0.33%。总体的货币化率高达3.53%，远远高于2019年的3%货币利率。跟同行业相比，淘宝天猫FY2020年货币化率3.7%,其中广告货币化率2.7%，佣金货币化率2.2%。京东3P业务的货币化率2%，其中广告货币化率1.1%，佣金货币化率2.1%。由此可见，拼多多本季度的广告货币化率已经高于淘系电商，佣金货币化率还有空间。本季度Non-GAAP亏损7700万，同比收窄81%，Non-GAAP亏损率为-0.63%。主要是得益于营销费用率大幅下滑，公司二季度营销费用率为72.7%，上年同期为80.87%。
盈利预测：
综合消费者对折扣消费的需求增大，新增用户持续高速增长，货币化率大幅提高，但活跃买家年人均消费额增速有所下滑，我们维持预计公司2020-2022年营收468.56亿/649.56亿/854.45亿，Non-GAAP归母净亏损/利润为-62.56/45.25/122.45亿元,对应Non-GAAP每股收益预测调整为-5.41元/3.91元/10.59元
02
阿里巴巴(BABA/9988.HK)
财报概览:营收增长34%，已经度过最艰难时刻
FY21Q1实现营业收入1538 亿元，同比34%，市场预期1480亿元。Non-GAAP 利润为395亿元，同比增长28%，Non-GAAP 净利率达26%，上年同期为27%。上个季度利润率一度下滑至19%。公司调整后EBITDA 454亿元，EBITA利润率30%，与上年持平。其中核心电商EBITA利润率38%，稍微低于去年同期的41%。
两大重点：
广告佣金业务回暖，新零售业务快速成长。自营业务（1P）方面，本季度阿里实现新零售收入301亿元，同比增长80%，维持在高速的增长，得益于消费者对生鲜等快消品的强劲需求；盒马鲜生GMV的线上渗透率持续超过60%。截至2020年6月30日，其在中国的自营盒马鲜生门店数量为214家，主要位于一、二线城市。
云计算增速不减，亏损率同比有所收窄。阿里云本季度营收123亿元， 同比增长59%，继续保持高速增长，调整后的EBITA利润率为-2.8%，较去年同期亏损率有所收窄，规模效应有所显现，但环比有所扩大, 仍未能实现盈利。
阿里云牢牢占据了国内的市场份额，据IDC统计，阿里云在中国市场上连续四个季度实现市场份额增长，市场份额达42.4%。亚马逊AWS云服务2019年营收350亿美元，同比增长36%，占比12.4%，市场给的估值大概为13倍的EV/Sales。在增速和竞争格局上看，阿里云优于AWS，但在规模和盈利能力上，阿里云逊色于AWS。所以一旦阿里云能稳定盈利，阿里云的市销率可能会往10倍以上走，赚到估值的钱。
盈利预测：
对阿里巴巴电商平台、国际业务、新零售、菜鸟、本地生活、云计算、大文娱、战略投资进行分部计算，预计2021-2023FY Non-GAAP净利润各1580亿、1970亿、2350亿元，各增长20%、24%、19%。
03
腾讯控股(0700.HK)
财报概览:继续超预期，预计海外事件影响较小
腾讯Q2收入1148.83亿元，同比增长29.3%，环比增长6.3%，增速连续第五个季度提升。按业务进行拆分，其中增值服务中游戏收入大增40%，增速接近2018年底巅峰的状态。金融科技及企业服务同比增长30.5%，与预期中的一样，疫情的影响消退，主要是线下消费的回升，带动商业支付、社交支付和云服务的增长。广告收入同比增长13.1%，其中社交广告增长27.1%，媒体广告下降25.2%。品牌广告疲软对媒体广告影响继续深化。而效果广告仍然在增长，微信和移动广告联盟的流量增长是主要原因。
当前腾讯对联营公司投资总额为2247.5亿元，以公允价值计量且计入损益的金融资产为1687亿元，以公允价值计量且计入其他全面收益的金融资产为1390亿元，腾讯对外投资存量金额较上一年度增长1249.5亿元，non-IFRS净利润达到历史新高的301.5亿，同比增长28.2%。
两大重点：
既有原有游戏的增长，《王者荣耀》5月份流水录得新高，《PUBG mobile》则继续保持增长。去年supercell并表，贡献了一定增长。并且二季度推出新游，如《荒野乱斗》，《一人之下》等表现较好。下半年仍然是新游发行高峰，腾讯游戏业务下半年仍然可以期待。社交网络收入增长6%至267.14亿元。其中包含了Q2控股虎牙后并表的贡献。Q2对虎牙的权益继续增长至70.4%，当前腾讯正在推动虎牙和斗鱼合并，游戏直播行业将呈现大一统。
腾讯公司整体毛利率与去年同期相比提升1.8pct，主要源于金融科技与企业服务的毛利率提升。金融科技中信贷、提现等高毛利业务占比持续扩大，该业务单元高利率仍有上升空间。管理费用率基本持平，销售费用率提升1.5pct，主要由于在网络游戏、微视以及云及企业服务的市场推广开支增多所致。研发投入持续提升，Q2研发费用达98.8亿元，研发费用率为8.6%。Q2投资收益为86.1亿元，去年同期为40.4亿元。
盈利预测：
公司游戏业务端转手红利持续，广告业务小程序DAU增长、朋友圈资源位不断释放，社交广告2020年或仍然有较好增长，预计20/21/22年净利润分别为1210/1470/1785亿元。
04
网易(NTES/9999.HK)
财报概览:游戏和网易云增速超市场预期，下半年游戏储备充足
网易于8月13日晚公布了二季度业绩。营收同比增长29.5%至181.5亿元人民币，超过市场预期的170亿元人民币。Non-GAAP净利润52.25亿元，超出市场预期的42.42亿元。
三大重点：
网络游戏：2020-2021年仍是网易的游戏大年。网络游戏服务收入138亿元，较2019年第二季度增长20.9%，增速环比增长。其中手游收入100亿元，同比增长21%，表现平稳。端游收入38亿元，同比增长21%。
2020~2021年根据网易信息披露，仍然是公司的游戏大年。下半年网易游戏储备充足，《哈利波特》《暗黑破坏神：不朽》都有成为爆款游戏的潜质，未来还会上线一系列漫威游戏，值得关注。这对于游戏收入占比超八成的网易而言，会持续受益。
创新和其他业务：网易云表现亮眼，长期发展可期。二季度网易创新及其他业务（网易云音乐等）同比增长38.7%至37亿元，主要得益于会员收入及直播收入的强劲增长。近期网易云音乐与环球音乐达成战略合作协议，确保了内容的供给。目前音乐付费的渗透率依旧处于比较低的水平，随着消费者版权意识和付费意识的提高，网易云有望成为公司全新增长点。
网易有道：在线教育增长迅猛，带来全新发展机遇。有道收入为6.233亿元，较2019年第二季度增长93.1%，增速环比下降，且有道受营销费用拖累亏损额大幅增加。
业务方面，有道K-12付费学生入学人数同比增长358.9%，达到32.9万人。有道精品课程每名付费学生的总费用达到1139元，同比增长29.4%。
疫情期间教育线上化成为大趋势，给公司的线上教育业务带来全新发展机遇。网易有道将继续受益于在线教育普及的潮流，成为公司营收增长点。
盈利预测：
国内游戏业务以稳健为主，海外业务是未来的主要增长点，预计网易2020-2022年Non-GAAP下归母净利润分别为180/214/250亿元。
05
京东(JD/9618.HK)
财报概览:用户增长和盈利均超预期
第二季度营收2011亿元，同比增长33%，市场预期1906.22亿元，去年同期1503亿元。二季度调整后每ADS收益3.51元人民币，市场预估2.71元人民币。
两大重点：
最关键的数据是用户增长和盈利。年度活跃用户突破4亿，第二季度单季新增了3000万年度活跃购买用户数，同比增长30%，这也创下了公司近11个季度以来的最高增速。京东目前用户依旧处于快速增长阶段，并且可以实现有质量的盈利。随着公司加速下沉，活跃消费者人数仍然有增长空间。
二季度Non-GAAP净利润59亿元，同比增长66%，主要是得益于履约费用率进一步下降，体现出京东的规模效应逐渐体现。自由现金流方面，京东二季度自由现金流258亿，同比增长41%，受疫情影响，京东一季度自由现金流有所下滑，但二季度马上恢复，可见财务十分健康。
盈利预测：
新冠疫情爆发加速了用户购物行为线上化，从而扩大了在线市场的规模，预计未来日用百货产品和在线服务将支撑收入的增长，鉴于Q2业绩超预期，预计京东2020-2022年non-GAAP净利润为160/221/297亿元。
06
中芯国际(0981.HK)
财报概览：增长和Q3指引双优秀，14nm产能是和核心变量
20Q2营收环比增长4%，Q3收入指引环比增加1%-3%，14nm/28nm份额继续提升到，但Q3指引毛利率只有20%左右，相对Q2减少6pct，但整体来看只能说业绩算是预期之内，毕竟产能利用率都已经到98.6%，增速只能靠订单结构来改善。
(中芯营收和毛利率情况，Q3毛利率指引较低，资料来源：公告公告)
一个重点:
14nm产能扩产是估值核心影响因素。中芯南方14nm产能数据还在慢慢增加，两个14nm新厂产能什么时候开始持续放量，才是中芯真正的业绩收获期，现在这两个厂的产能占比还是有点低，增速暂时难爆炸增长，需要更多时间，对比之下台积电7nm营收占比20Q1就已经到了35%。短期公司基本面层面缺乏大的催化剂，但半导体行业大β还有所支撑。
盈利预测：
预期中芯国际在五年内超过联电及格芯的市场份额，也会逐步缩短与台积电的技术差距，预计公司2020/21年营收256亿/302亿，净利润22亿/18亿(折旧影响较大)。
07
唯品会(VIP)
财报概览：服饰恢复缓慢，Q3指引不及预期
唯品会2020Q2实现营业收入241.1亿元，同比6%；Non-GAAP归母净利润为13.2亿元，同比增长24.3%，Non-GAAP归母净利率达5.5%。公司指引Q3营收206-216亿元，同比增长5%-10%。
另外唯品会在财报中宣布现任CFO杨东皓因个人原因离职，这一决定将于今年11月正式生效。
三大重点：
服饰短期承压，毛利率下降。Q2唯品会GMV达384亿元，同比增长9%，得益于Q2服饰需求有所回暖，但恢复进度没有市场预期快。Q2毛利润49亿元，同比下滑2.9%，毛利率20.5%，同比下滑1.9个百分点。主要是因为销售结构短期内发生变化，未来毛利率有望将随着服饰品类销售回暖而回升。在第二季度，服饰对GMV的贡献从去年的63%上升至这个季度的69%。Q2营业收入 241.1亿元，同比增长6%；其中，产品销售收入为 232.1亿元，同比6%，服饰品类受冲击较大；Q2 其他收入达 9亿元，同比减少12%。
新客增长加速，用户粘性较强。Q2活跃买家数达3880万人，同比增加17%，主要得益于二季度以来已投资短视频、电视广告等，积极吸引新用户。Q2订单量达1.7亿，同比增长15%，复购订单占比达97.6%。Q2唯品会ARPU为621.4元/人/季度，同比下滑60元，主要是Q2服饰等客单价较高的品类销售收入下滑的影响。
Non-GAAP净利润稳健提升。Q2 Non-GAAP营销费用为10.2亿元，同比增长18.2%，Non-GAAP营销费率为4.2%，同比增长0.4%，主要因为从4月初开始恢复正常的营销活动。Q2 Non-GAAP履约费用为16.5亿元，同比减少23%，Non-GAAP履约费率为6.8%，同比减少2.7%。从费用端来看，目前公司90%左右的订单已由顺丰派送，配送费用节省空间有限，公司计划出售或出租部分仓库，仓储相关费用或将进一步优化，所以履约费用未来还有优化空间。从利润端来看，Q2唯品会实现Non-GAAP归母净利润达13.2亿元，同比增长24.3%，Non-GAAP归母净利率达5.5%，同比提高0.8%。Q2唯品会经营现金流为50亿元，自由现金流为43亿元；TTM经营性现金流达115亿元，TTM自由现金流达41亿元。
盈利预测：
公司折扣和优惠券投放以及营销费用增长较快，对利润率有压制，预计20/21年非通用准则净利润为56亿/66亿。
08
歌尔股份(002241.SZ)
财报概览：3Q业绩指引大超市场预期，可穿戴(TWS/AR/VR)为核心驱动力
20H1收入155.7亿元，同比增长14.7%，归母净利润7.8亿元，同比增长49.1%，位于此前预报45-50%的上限，符合预期，扣非净利润7.4亿元，同比增长76.8%。对应20Q2单季度营收91.0亿元，同比增长15.6%，净利润4.9亿元，同比增长51.8%。2020Q1-Q3归母净利润16.7-18.7亿元，同比增长70-90%，对应3Q20单季度8.9-10.9亿元，同比增长94-137%。
两大重点：
无论TWS还是AR/VR业务的发展都向好，产能接近满产。PRO爬坡的速度和达到良率目标的速度都很快,另外预计苹果将率先取消有线耳机，有利于TWS进一步渗透，预计2020/21年AirPods出货同比增长65%/38%至1.03/1.41亿部，安卓TWS同比增长100%/86%至1.33/2.47亿部。
AR/VR今年的出货量已经超过2017年水平，未来的几年预计也将保持高速成长。歌尔新进入OculusQuest供应体系，预计年内备货将超250万台，据IDC预测，20年全球VR产品出货量将达710万台，同比+24%，目前来看歌尔占全球中高端VR的主要份额，预计ARVR业务3Q20起重回高成长。
盈利预测：
结合下游TWS/VR 等产品的强劲需求，基于歌尔产能扩张、产品结构优化以及盈利能力增强所带来的业绩弹性，预计20/21归母净利润25/38亿元。
09
中炬高新(600872.SH)
财报概览：渠道下沉，结构继续优化
中炬高新2020年H1营业收入为25.54亿，同比增长6.78%；H1归母净利润为4.55亿，同比增长24.31%；H1扣非净利润为4.42亿，同比增长27.48%；Q2营业收入为14.01亿，同比增长20.67%，环比增长21.48%；Q2归母净利润为2.49亿，同比增长40.79%，环比增长20.59%；Q2扣非净利润为2.38亿，同比增长42.4%，环比增长16.91%。
(中炬高新8季度业绩表，资料来源：公司公告)
两大重点：
逆势发力市场扩张。上半年经销商总数达到1254个，上半年净增经销商203个，同比增长83%。地级市开发率87.83%，同比提高4.5个百分点；区县开发率45.24%，同比提高6.9%个百分点。分区域看，东部区域上半年收入同比下降1.87%，主要系偏餐饮品类收入下降较大所致。
主销产品销量持续上涨，产品结构继续优化。分产品看，二季度酱油实现收入8.64亿元，同比增长19.84%，保持稳健增长；鸡精鸡粉实现收入1.19亿元，同比下降9.77%，主要受餐饮拖累，预计正恢复至正常水平；食用油实现收入1.62亿元，同比增长87.62%，销售增长迅猛；其他调味品实现收入2.12亿元，同比增长43.25%，其中预计蚝油类增速接近40%，料酒类增速超50%。
盈利预测：
考虑到公司正逐渐优化内部考核机制，产品端多品类发力，渠道扩张加速，预计20/21归母净利润8.5/10.2亿元。
10
涪陵榨菜(002507.SH)
财报概览：补货有序，库存回归正常
20H1实现收入11.98亿元，同比增长10.28%；归母净利润4.04亿元，同比增长28.44%；扣非后归母净利润3.94亿元，同比增长26.42%，EPS为0.51元。二季度实现收入7.15亿元，同比增长27.80%；归母净利润2.39亿元，同比上升49.62%；扣非后归母净利润2.37亿元，同比上升49.91%。
两大重点：
持续去库存。这几年涪陵榨菜核心工作就是去库存，公司今年1月延续去年的清理库存策略，2月发货受制复工和物流停摆，3月需求旺盛，渠道反馈供不应求，库存远低于正常水平，Q2补库存拉动业绩高增，利润率大幅提升。
拟定增扩建现有产能，加速替代散装品牌。拟定增33亿元用于40.7万吨原料窖池建设，20万吨榨菜生产车间及设备，园区物流及其他设备、信息化平台建设。产能在现有基础上翻倍，同时大股东和高管积极参与定增。
盈利预测：
考虑到公司定增扩建，公司龙头地位进一步巩固，预计20/21归母净利润7.7/8.9亿元。
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北新建材(000786.SZ)
财报概览：防水材料为新看点
北新建材周三晚间发布半年度业绩报告，公司上半年实现营收69.2亿元，同比+14.6%，归母净利润9.03亿元，同比+230.6%；扣非归母净利润8.83亿元，同比-19.65%。Q1、Q2 营收 20.8 亿元、48.4 亿元，同比分别-14.3%、+34.1%，Q1、Q2归母净利润 0.33 亿元、8.7 亿元，同比分别-90%、+185.3%。
两大重点：
Q2业绩大幅反弹，费用率小幅上升。公司Q1受疫情影响表现不佳，Q2复工后前期积压的需求爆发反弹，带来业绩的修复。公司主营业务石膏板上半年表现一般，预计在下半年将会逐步恢复，当前石膏板业务在国内市占率约60%，公司仍在继续提升石膏板产能，加强龙头优势。公司毛利率小幅下滑，主要是受石膏板毛利率影响。费用率方面，销售/管理/财务费用率分别同比增长0.6/1.4/0.5个百分点，销售与管理费用率上升主要是由于19Q4收购防水建材企业所致，财务费用率上升主要由于公司借款本金增加，导致利息费用增加所致。
防水业务成为公司新增长点。防水业务上半年营收为13.9亿元，占公司上半年营收20%。19年公司大力推进防水业务整合发展，现已成为防水材料行业第三名。我国目前防水材料龙头东方雨虹市占率不到10%，行业集中度有望继续提升，北新的防水业务有望为公司打造新的业绩增长点。
盈利预测：
考虑到公司面对风险的快速恢复能力，作为全国龙头规模优势突出，同时防水作为新发展板块扩张速度超预期，预计20/21归母净利润29/35亿元。
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