SPAC(Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司)模式上市是指新设一家现金空壳公司作为上市主体，在其进行首次公开募股(IPO)后用募集资金收购一家(或多家)私有公司，即进行SPAC并购交易(De-SPAC Transaction)，实现该私有公司曲线上市，SPAC的发起人及投资人由此实现投资回报。
2003年至今，共有873家SPAC在美股上市，募集资金规模2134.73亿美元，占同期美股全部IPO数量和募资金额的28.53%和22.65%。其中，2020年之后，SPAC模式上市呈现井喷式增长。2020年共有248家SPAC上市，募资金额754.43亿美元，远超2019年的58家和121.28亿美元，占同期全部美股IPO数量和募资金额都约5成。2021年上半年高增长态势进一步延续，截至5月20日，已有325家SPAC上市，募资金额923.25亿美元，已超过2020年全年，占同期全部美股IPO数量和募资金额都已超过6成。优客工场、和睦家等中概股，也是通过SPAC模式在美上市的。
SPAC热潮之下，什么样的团队在组织SPAC，什么样的实业企业使用了SPAC模式上市，上市后是否获得了较好发展，企业选择SPAC模式上市的原因究竟是什么，这些问题值得全面、深入了解。本文以2003年至2021年5月20日的美股SPAC为研究样本，以同期美股传统IPO公司为对照样本，从上市环节、并购环节和并购后发展情况三个方面，对此进行了研究。
SPAC上市环节概况
经历两次上市高峰
总体来看，SPAC在美股上市经历了两次峰值(如图1所示)。第一次是2007年。2007年之前的数年间，在互联网泡沫破裂的背景下，为刺激经济，美联储持续实行宽松货币政策，大量资金涌入金融市场，私募基金、对冲基金等快速发展。SPAC灵活的机制设计使得公开市场投资者有机会投资一级市场，并且获利较高，对SPAC的需求大增。2007年SPAC上市数量和融资额达到阶段高峰，分别为46家和57.31亿美元。
第二次是2020年至今。与2007年的政策和市场背景相似，2020年，为在新冠疫情下托底和刺激经济，多国推出了低利率、宽松流动性等超常规刺激政策，导致资本市场上企业估值提升，但市场波动风险也加大。通过SPAC投资既有望获得较高收益，又可利用其赎回等机制一定程度上规避市场波动风险，这促使大量资金通过SPAC进入资本市场。而且此时美股SPAC已经可以在宣布并购标的后向投资者发起回购要约，并购交易更灵活，更有利于企业融资上市。SPAC由此迎来新一轮热潮，2021年SPAC的上市数量和融资额达到历史峰值。管理团队特点SPAC管理团队通常由董事长、首席执行官、首席运营官、首席财务官、独立董事等构成。
据标准普尔Capital IQ数据库统计发现，SPAC 管理团队呈现出人员数量偏少、年龄偏中年、专业多样化的特点。873家SPAC中，83.82%公司的管理团队少于10人，15.03%的在10到19人之间，不足2%的人数大于20人。团队人员中，总体来看，50到59岁的占55.29% ，60岁以上的占22.55%，50岁以下的不足25%;专业背景方面，经济学的占18.28%，会计学的占10.29%，金融学的占8.65%，其余多为电子工程、计算机科学、工程力学等理工类专业。总体来看，SPAC偏好组建一支精干、具有较强经营管理经验和多元化专业背景、中年为主的管理团队。实践中不乏金融、产业及社会知名人士参与设立SPAC，例如，脸书前高管查马斯·帕利哈皮提亚(Chamath Palihapitiya)募集了六期SPAC，涉及太空旅行、房产交易网站、健康保险、科技独角兽、消费金融等领域;知名对冲基金经理比尔·阿克曼(Bill Ackman)发起超大型SPAC“PSTHU”，2020年7月募资40亿美元。以公众持股为主参与SPAC的投资者主要包括公众投资者、机构投资者和战略投资者三类。
SPAC上市时，此三类投资者的持股比例分别为51.86%、37.77%和10.37%。由于交易所有最低公众持股要求，一般情况下，SPAC大多数股东为公众投资者。机构投资者中，对冲基金持股比例最高，为32.15%;私募基金/风险投资(Private Equity/Venture Capital，简称PE/VC)、投资银行、保险公司、家族信托、养老金、房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trust，简称REITs)等也有部分持股。战略投资者主要包括公司内部人员及关联合作公司等，分别持股1.40%和2.11%。虽然PE/VC和高管、董事等内部人员的持股比例较小，但他们能以更优惠的条件购买SPAC股权并从中受益。就PE/VC等发起人而言，SPAC投资金额虽不高但回报率较高，回报可达投入资金的9至10倍。就高管和董事等内部人员而言，虽然他们在SPAC并购交易完成前不能领取工资，也不能因SPAC并购交易成功领取奖金或其他酬劳，但可以从发起人授予内部人员的奖励中获得部分股份，或者以现金方式购买部分发起人股份。SPAC并购交易完成后，两者也有权利继续参与新公司的经营管理。
SPAC并购环节概况
总体并购完成率不足两成，寻找目标公司耗时最长SPAC上市后，须在规定期限内(36个月)，找到“适配”的目标公司，经过并购交易，“让渡”募集资金和上市身份给目标公司，完成整个运作。统计发现，并非所有SPAC公司都能按时或成功完成并购，总体完成率不足两成：在873家SPAC公司中，目前共157家完成并购，完成率17.98%;此外，有150家清盘，占比17.18%，其余566家待完成。市场环境变化是未按预期完成并购的重要原因。例如，SPAC公司Allegro原计划并购连锁休闲餐厅TGIF，但因新冠疫情影响，TGIF入不敷出，Allegro最终停止并购。又如，SPAC公司HCCH原计划并购液化天然气公司Chi Energie，由于俄罗斯和沙特的石油价格战以及全球新冠疫情的影响，SPAC公司HCCH认为Chi Energie所在行业存较大不确定性，终止了对其的收购。
SPAC并购交易平均总耗时585天，耗时最长的公司为KBL Merger Corp. IV(1254天)，耗时最短的公司为ARYA Sciences Acquisition Corp II(145天)。并购交易全过程中，寻找目标公司的耗时较长：SPAC从上市后到宣布并购计划，平均花费446天;从开始实施并购计划到完成并购，平均仅需139天。SPAC管理团队通常对并购标的进行三轮精心筛选，以获得股东大会较高的通过率：第一轮会选择100家左右的意向并购标的，再精选至15家，最后在非公开协议中展示3家。值得关注的是，与传统IPO上市相比，SPAC从自身上市直至完成并购实现标的企业“曲线”上市的总耗时更长。从SPAC宣布上市到完成并购交易、帮助实体公司实现曲线上市，平均需631天，耗时最长的公司为Jensyn Acquisition Corp.(1304天)，耗时最短的公司为ARYA Sciences Acquisition Corp II(162天)。
而传统IPO上市平均耗时仅为105天，耗时最长的公司为RiverNorth Opportunities Fund, Inc.(1931天)，耗时最短的公司为Meridian Corporation和Recon Technology, Ltd.(6天)。较多可选消费和工业行业公司选择借助SPAC上市SPAC并购标的所处行业较多元，前四大行业中，可选消费和工业行业的公司数量占比都约为22%，其次是信息技术和医疗卫生行业，其公司数量占比都约为14%。部分细分行业领导者或市场份额较高的公司也较受SPAC发起人青睐，包括电动汽车锂电池龙头制造商QuantumScape Corporation等。传统IPO公司则主要分布在医疗卫生和金融行业，其公司数量占比都约为25%，其次是信息技术和可选消费行业，其公司数量占比都约为10%。并购标的公司以成立10年内企业为主对比SPAC并购标的公司与传统IPO公司“从成立到上市的时间”分布情况，总体来看，都以成立10年以内的公司为主，均占比56%左右。细分来看，SPAC并购标的公司中成立5至6年的居多，占比12.93%;传统IPO公司中成立7至8年的居多，占比12.41%。并购标的公司规模普遍较小对比SPAC并购标的公司被并购时的规模与传统IPO公司上市时的规模，总体来看，SPAC并购标的公司的资产和收入规模较小、负债较高、利润水平较差。一是SPAC并购标的公司的总资产平均为7.15亿美元，仅为传统IPO公司的41.14%。资产规模最大的标的公司是Finance Of America Companies Inc.，其总资产为201亿美元;相比之下，资产规模最大的传统IPO公司是Equitable Holdings, Inc.，其总资产达2323亿美元。二是SPAC并购标的公司的收入均值为3.87亿美元，收入规模最大的标的公司是UWM Holdings Corporation，其收入为50.01亿美元，而传统IPO公司中收入水平最高的General Motors Company，其收入达1310.37亿美元。按纽交所和纳斯达克涉及收入的最低上市标准，即纳斯达克全球市场“最近1年或最近3年中的2年的总收入与总资产均大于或等于7500万美元”上市标准，有47%的SPAC并购标的公司的收入达不到该标准，这一定程度上说明SPAC模式较能吸引到的是难以通过传统IPO途径上市的小公司。
此外，SPAC并购标的公司的资产负债率平均为49.08%，略高于传统IPO公司的42.28%水平;SPAC并购标的公司和传统IPO公司的净利润均值都是负数，但SPAC并购标的公司中有110家尚未盈利，占比70.06%，而传统IPO公司中，未盈利公司仅占比48.58%。并购标的公司成长性较好，研发投入和强度较小将SPAC并购标的公司被并购当年的成长性，与传统IPO公司上市当年的相比，前者的资产、收入、净利润增速平稳分别为1690.06%、228.55%和1057.51%，后者分别平稳为1130.41%、368.86%、427.09%，SPAC并购标的公司的资产和净利润成长性相对较高。将SPAC并购标的公司被并购当年的研发投入与传统IPO公司上市当年时的对比，前者的研发费用和研发强度均值(13.90亿美元、273.79%)都不及后者(317.07亿美元、545.92%)。但SPAC并购标的公司中也有13家公司研发费用率超过100%，其中，Virgin Galactic Holdings, Inc. 研发费用达1.29亿美元，而其收入仅为0.05亿美元。
SPAC并购交易完成后发展概况
第一，资产和收入规模提升较大，盈利能力仍显不足。SPAC并购交易完成后一年，一是资产规模较大幅度提升，总体增长率达46.41%。资产规模小于1亿美元的公司由并购前的53家减少至并购后的22家，规模为5亿至10亿美元的公司由7家增至30家。二是收入增长较快，但盈利能力仍不足。总体收入增长8.19%，收入均值达4.19亿美元，但净利润均值为-0.61亿美元，其中，仅有39家公司实现收入和净利润的双增长，占比25%;有114家公司亏损，占比达73%。相比之下，传统IPO公司上市一年后的收入均值为8.46亿美元，增长率为3.87%，且已基本实现盈亏平衡。第二，股价波动较大，市场认可度有待提升。对比SPAC并购交易完成后一年的市场表现与传统IPO公司上市后一年的市场表现发现，一是SPAC公司股价跌幅较大，平均下跌45.47%，股价波动也较大，平均最大价格振幅达730.01%。传统IPO公司的股价平均下跌16.66%，平均最大价格振幅为222.83%。二是SPAC公司平均市盈率为39.08倍，低于传统IPO公司的平均市盈率(53.60倍)。三是SPAC公司市值均值为17.13亿美元，低于传统IPO公司的22.61亿美元。市值前50的上市公司中，仅有从事电动汽车固态锂电池制造的QuantumScape Corporation(34位)和从事体育博彩的DraftKings Inc.(37位)两家公司是通过SPAC模式上市的。第三，分红公司占比与传统IPO公司基本相当，分红额较低。并购交易完成后一年，33家SPAC公司进行了分红，占全部完成并购SPAC 公司的21.02%，分红总额为41.72亿美元。传统IPO公司上市后一年，526家公司进行了分红，占比24.06%，分红总额为424.16亿美元。总体来看，SPAC模式上市公司的分红比例与传统IPO公司基本相当，但前者因收入和利润规模较小，分红额也较小。第四，业绩和市场表现行业间差异较大。并购交易完成后一年，不同行业SPAC公司的业绩、市场表现和投资者回报参差不齐。
收入方面，均值最高的是金融类公司，为8.12亿美元，最低的是材料类公司，为0.92亿美元。盈利方面，除金融、日常消费外，其他行业的盈利情况均不理想，亏损较严重的是房地产、可选消费和医疗服务类公司。市值方面，房地产、材料和可选消费类公司的市值表现相对较好，市值均值分别为34.73亿、28.78亿和26.57亿美元。分红方面，分红家数较多的是可选消费、工业和金融类公司，分别有9家、8家和8家;分红总额较高的是金融、工业和可选消费类公司，分别为32.66亿、4.82亿和3.54亿美元。
实体企业选择SPAC模式上市的原因
综上，我们发现，与传统IPO上市相比，SPAC模式在上市时间和确定性方面并不占优势，数据表明SPAC模式上市的平均实际耗时远高于传统IPO，并且需要面临多轮遴选、股东投票、外部市场环境等多种不确定性，从结果来看，最终完成并购交易的比例也不高。我们初步认为，实体企业选择通过SPAC模式曲线上市的原因，一是流程相对简单。传统IPO流程较复杂，包括上市准备阶段、注册上市文件准备工作、路演、估值定价等阶段，其中，上市前的准备工作耗时较长。相较而言，SPAC从设立到收购完成，共包括发起人设立SPAC并进行IPO、寻找并购标的公司并启动并购流程、完成资产上市审核三个阶段。通过SPAC模式曲线上市的实业企业只须作为并购标的公司和SPAC接触，是相对单纯的收购协议谈判过程，绕过了传统IPO的复杂流程。二是实际标准相对更低。如上所述，与传统IPO上市公司相比，成为SPAC并购标的的实业企业，其规模相对更小，盈利能力相对更差。
这使得一些不易通过传统IPO渠道上市的公司，可借助SPAC模式实现上市。三是上市和大额融资一步完成。SPAC上市时可以向公众和机构投资人募资，在与实业企业完成并购交易前，还常常进行私募股权投资已上市公司股份(PIPE)等募资，这对于借助SPAC上市的实业公司而言，相当于一次性通过首发募资和定向增发实现大额融资。四是形成更紧密的合作关系。由于SPAC发起人也将成为实业公司股东，这比传统IPO方式下投行与上市公司的利益关系更加紧密，一定程度上有利于实业公司借助SPAC发起人的影响力持续获得更多的成长资源。
当然， SPAC的过度火爆也可能导致泡沫和风险。截至2021年5月20日，美股市场共存续566家SPAC，融资规模达1621.73亿美元。这些SPAC处于寻找并购标的阶段，想在短期内找到合适的实业公司完成收购，有可能形成相互竞争，可能出现大量的SPAC在规定时间内无法达成交易而被迫赎回，或者相互抬升收购价格、对投资者收益造成不利影响的局面。
小结及建议
从本质上看，SPAC模式是将传统IPO的不确定性转移至并购协商环节，从而改变了创新创业投融资生态格局。一方面，初创企业可以利用SPAC模式跳过传统各阶段融资，直接走向IPO和二级市场;另一方面，也为公众投资者创造了投资早期企业的机会。境外主要交易所多已采取或正积极研究引入SPAC模式，以提高对创新创业企业的吸引力，我国面临优质上市资源进一步流失的风险。当然，从历史实践来看，利用SPAC模式上市的实业企业往往规模较小，盈利能力较差，上市后股价波动也较大，引入SPAC模式客观上存在一定风险。美国本轮SPAC热潮是否存在泡沫，最终能否实现支持创新创业、创造股东价值的良好效果，也还有待观察。建议进一步深入研究SPAC关键制度设计，分析其是否适应我国国情市情和资本市场基础制度框架，适时对SPAC模式进行部分借鉴，进一步创造有利于我国创新创业企业发展的上市融资环境。