当前，中国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，实体经济潜力巨大，居民财富管理需求旺盛，建设适合新发展阶段、服务新发展格局的资本市场正当时。对于传统金融机构而言，有选择地借鉴国际资本市场创新事物的思路或经验，积极探索有效参与资本形成和交易的新路径，有利于进一步提升服务实体经济的能力，促进金融、科技、产业高水平良性循环。
2020年以来，SPAC(Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并购公司)逐渐成为国际资本市场热点。尽管多个国家或地区监管部门以及国际知名投资人士多次对SPAC融资模式风险发出警告，SPAC还是在倍受争议中继续吸引着各方关注。无论监管机构，还是SPAC发起人、投资者或是标的公司都需要全面认清、理性看待SPAC。本文首先在系统梳理SPAC基本概念、发展历程、运作流程的基础上，对SPAC融资模式的优点和风险进行深入分析;然后对有关SPAC融资模式的争议、境外资本市场引入SPAC模式情况、中国通过SPAC在美上市企业情况，以及SPAC上市监管走势进行归纳整理和分析，并对SPAC融资模式未来发展趋势进行展望;最后对借鉴SPAC融资模式探索金融资源配置效率提升路径进行思考，并提出两点建议：
第一，后发的资本市场制度设计可借鉴SPAC融资模式为高科技企业开辟新的融资通道，但前提必须是信息披露制度完善，投资者利益得到有效保护。例如，在探索优秀股权投资管理机构上市制度安排，拓宽风投创投资金来源和退出渠道，引导社会资本“投早”、“投小”等方面，可以借鉴SPAC融资模式的运作框架。
第二，传统金融机构可借鉴SPAC融资模式创新思路探寻科创金融服务新路径，更好地介入科创企业早期融资，开展投行和资管等业务创新。例如，传统金融机构可考虑从两点入手：一是依托优质客户，为其未来的并购或投资活动提供前瞻性融资服务;二是围绕类似SPAC赞助、SPAC IPO投资、PIPE投资(Private Investment in Public Equity，私募股权投资已上市公司股份)等环节创新资管产品，为投资者提供更多具有一定保障的投资选择机会。
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SPAC融资模式概述
SPAC是一种为公司上市服务的金融工具。SPAC又称“空白支票公司”，SPAC的目标是从投资者那里筹集资金，然后寻找并购目标，并在一定期限(通常是两年)内完成交易。SPAC融资模式的服务对象是尚未满足上市要求的中小型创业公司。这些企业一般情况下是TMT、金融科技、新材料新能源、生物医药等行业细分领域的潜在领跑者。
可以把SPAC融资模式理解为“借壳上市”的创新融资方式，但与“借壳上市”不同的是，发起人自己造壳上市，这个壳公司就是SPAC。SPAC没有实质经营活动，其上市的唯一目的就是募集资金。SPAC投资并购欲上市的目标公司。目标公司将通过和已上市SPAC并购实现迅速上市。
相较于传统“借壳上市”，SPAC融资模式具有三个优势：壳资源干净，可以直接登陆美国主板市场，上市公司持续融资有保障。
与传统IPO相比，SPAC有审批时间短、上市门槛低、上市成本低、上市成功率高、融资确定性较强等特点。
1.1 SPAC融资模式发展历程
SPAC融资模式最早发源于加拿大和澳大利亚，后来在美国和英国得到较快的发展。SPAC在美国首现于1993年，2007年达到一个小高峰。2008年全球金融危机后，SPAC迅速降温。2017年以来，在相关制度变革和宽松的货币政策等多重因素的作用下，SPAC上市数量逐渐增加。2020年后，美股市场SPAC融资数量和金额大幅增加，2021年出现井喷势头。
SPAC Analysis数据显示，2007年美国资本市场SPAC的IPO数量达到66起，占IPO总数的33%，募集资金合计121亿美元。2019年59家公司通过SPAC上市，融资规模为136亿美元。2020年248家公司通过SPAC实现上市，占2020年美股IPO上市公司总数量(445个)的56%，融资规模达到830.42亿美元，占美股IPO总募资规模的 46.47%。2021年一季度，308家公司通过SPAC实现上市，超越了2020年全年 SPAC IPO的数量，也超过了同期传统IPO的数量(98);SPAC IPO募集金额已达996亿美元，远超同期传统IPO募集金额(555.65亿美元)【《开源证券中小盘IPO专题：SPAC，资本市场的“盲盒”游戏，优质企业的争夺战》，2021年5月28日】。
SPAC Track数据显示，2020年已成功实现合并的SPAC平均收益率高达103%，2021Q1已成功实现合并的SPAC平均收益率已达到37.4%。
但是，值得注意的是，根据SPACInsider数据，在2020年IPO的248个SPAC中，202个目前还在寻找投资标的，34个宣布了并购标的，只有12个已完成目标公司收购。这在一定程度上说明SPAC上市后在并购标的选择和完成并购交易阶段存在不确定性。
1.2 SPAC融资模式运作流程
一般而言，SPAC融资模式运作流程主要包括组建SPAC、SPAC上市、De-SPAC三个阶段。其中De-SPAC是指寻找投资标的，完成使命解体或清盘的过程，具体包括：寻找目标公司、募集额外资金(如需要)、股东投票表决合并目标公司、完成合并或者清盘。
第一阶段，发起人募集资金，组建SPAC。SPAC的发起人通常由投行、基金公司等专业机构在PE/并购领域中有丰富背景的专业人士组成。SPAC的发起人通常会寻找赞助人来为公司提供初始的启动资金。
第二阶段，SPAC公司上市，募集资金。发起人将SPAC公司上市，并以投资单元(Unit)形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者。每一投资单元通常包含1股普通股与部分认股权证(warrants)，价格通常设定为10美元/每投资单元。在并购完成前，SPAC募集的资金存放于托管账户并进行固定收益证券的投资，例如国债等。
第三阶段，De-SPAC阶段，寻找投资标的，完成使命解体或清盘。SPAC在设立时约定的期限(通常为18~24个月)内寻找合适标的，一般是有着高成长、发展前景比较明朗的非上市公司，找到后以并购重组的方式让标的公司实现上市。并购重组后的新公司完全按照标的公司的业务进行运营和估值，SPAC公司则在完成相关使命后解体。如果在约定期限内没有找到合适的标的完成并购，那么这个SPAC公司将面临清盘，投资人拿回自己当初投资的本金以及一定的利息。
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SPAC融资模式的优点和风险
2.1 SPAC融资模式四大优点
SPAC融资模式对标的公司和投资者都具有一定的吸引力。SPAC融资模式的优点主要体现在以下四个方面：
第一，从金融创新角度来看，SPAC融资模式是一种创新型金融工具，集直接上市、并购、借壳上市、私募股权投资基金等融资方式特性于一体，并做了一定的优化或简化。
第二，对于寻求通过SPAC上市的标的企业而言，融资的确定性和上市的便捷性有一定程度的保障。
第三，对于SPAC发起人而言，可以通过投资杠杆获得巨额收益。在股权结构设置上，通过SPAC上市的企业需要向SPAC让度相当规模的股份(通常是并购后总股本的20%)予以交换。也就是说，SPAC发起人早期投入的资金，会转换为占上市企业总股本一定比例的B类普通股。这样一来， SPAC发起人在帮助企业上市的过程中，有机会获得比作为一般IPO承销商的投资银行更高的回报。
第四，对于普通投资者而言，一方面，投资SPAC意味着可以获得投资早期优质公司的机会和权利。并且，SPAC从法律和发起人专业性两个层面为其投资提供了一定的保障。另一方面，SPAC融资模式为投资者提供了新的投资选择。
在法律层面，SPAC的“保障”性体现在以下两个方面：第一，已募集资金无挪用风险。第二，并购方案需要获得股东批准，股东有权在并购实施前要求公司按成本价赎回自己的股份。
在投资人专业性层面，投资SPAC相当于是投资于SPAC发起人。一般情况下，SPAC发起人作为专业投资人具有专业投资能力和眼光，能够筛选出潜在的优质企业，成功通过SPAC上市，这在某种程度上为投资者提供了一定保障。标的企业通过SPAC完成上市之后，投资者既可以卖出股票落袋为安，也可以继续持有、期待更高的回报。但随着SPAC的火爆，一些体坛、娱乐圈等明星也纷纷入局、发起成立SPAC。这些明星作为SPAC发起人的优势主要在于可利用其影响力更好地募集资金。对此，投资者需要有清醒地认识。
SPAC可为投资者提供的投资选择主要有三个：一是在SPAC成立时作为赞助人;二是在SPAC公司IPO时作为投资人;三是在SPAC公司完成并购过程中作为PIPE投资者。
发起人在设立SPAC时，往往会寻找赞助人来为公司提供初始的启动资金，赞助人的出资金额一般约占SPAC IPO募集资金总额的10%。赞助人可以是私募股权基金、对冲基金、商业银行等专业机构，也可以是个人或者行业龙头企业。
SPAC公司在IPO时，以投资单元(Unit)形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者。在并购完成前，SPAC募集的资金将存放于托管账户并进行固定收益产品的投资，例如国债等。SPAC投资者可以选择赎回其持有的SPAC股权，并且该项权利不受股东大会对于SPAC并购交易的投票意见的影响。
在SPAC融资模式中，如果SPAC股东行使赎回权，SPAC托管账户中的资金将被用于支付赎回对价。当SPAC托管账户中的剩余资金满足不了目标公司募资需求，或者SPAC希望与远超其IPO募资规模的目标公司合并时，会发生资金缺口。这种资金缺口可以通过在SPAC合并时同步引入PIPE来填补。数据显示，目标公司通过SPAC合并上市时所募集的资金更多是通过PIPE投资来实现的。例如，据统计，截至2021年6月12日，已完成合并的48家SPAC中有43家在合并时同步引入了PIPE投资，所涉PIPE投资金额合计约为154亿美元，其对应的SPAC IPO募资额仅有136亿美元(实际上在投资者选择赎回后的剩余资金可能远低于该IPO募资额)【美国国泰：《什么是PIPE?为什么对SPAC标的公司极为重要?发起PIPE的人又会获得些什么?》，2021年6月23日】。正因为如此，2020年以来，国际资本市场上的SPAC热带动了PIPE热。对PIPE投资者而言，在SPAC合并时以PIPE形式参与投资，有两个好处：一是有投资相对成熟项目的机会;二是通常PIPE投资者的禁售期限只有6个月，与参与一级市场的投资项目或作为LP参与封闭式私募股权投资基金份额的认购投资相比，退出较为灵活。
尽管如此，投资者仍然需要注意SPAC融资方式服务的对象是离上市要求还有一定距离的中小型创业公司，盈利前景尚不确定。因此，投资者需要冷静看待SPAC热。
2.2 SPAC融资模式三大风险
SPAC融资方式的风险主要体现在以下三个方面：
第一，虽然SPAC并购交易需要经由监管部门和交易所按照投资并购的模式进行审核，但被SPAC并购的非上市企业，并不会和传统IPO企业一样受到严格的审查，也不会充分披露信息。这使得通过SPAC上市的企业在透明度和信息披露方面与通过传统IPO上市的企业有着明显的差距。这是SPAC融资方式产生风险的主要原因。
第二，SPAC上市后在并购标的选择和完成交易阶段存在较大不确定性。SPAC上市后要在约定期限(通常为2年)内找到合适的标的，实现投资并购的目的。如果没有找到合适的并购标的或并购失败，SPAC需将资金返还投资者并解散，可能会给投资者带来损失，如机会成本等。
第三，对于SPAC发起人而言，SPAC发起人的出资基本用于支付SPAC上市和SPAC并购交易完成前的相关费用，如果SPAC并购交易不能顺利完成，则发起人的出资则无法收回，更谈不上实现投资回报。通常情况下，SPAC发起人的出资额为上市募资总额的2%加上200万美元。
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SPAC融资模式的争议和未来发展趋势
3.1 SPAC融资模式倍受争议
SPAC融资中既有大获成功的案例，也有败走麦城的案例。
SPAC的反对者认为，SPAC是一种赌博和骗人的东西。例如，巴菲特认为SPAC是“用别人的钱来赌博”;芒格说SPAC是一种“easy money(不义之财)”，是用来骗人投资割韭菜的东西。针对名人积极参与SPAC的现象，美国证券交易委员会(SEC)于2021年3月10日发布对投资者的警告，提醒投资者不能仅仅因为名人的参与或号召就加入SPAC投资。
SPAC的支持者认为，SPAC是一种更经济有效的IPO方式，能为专业的资产管理人提供更大的发挥空间。
3.2 境外资本市场引入SPAC融资模式情况
除了美国，SPAC还广泛存在于英国、加拿大、澳大利亚、韩国、马来西亚等国家的金融市场。根据Dealogic的数据，2021年第1季度美国市场为亚洲公司设立的SPAC共募集金额近30亿美元，约为2020全年的2倍。一些亚洲国家或地区正在考虑或正在做出SPAC上市安排，如新加坡交易所已于2021年3月31日发布关于特殊目的收购公司(SPAC)在其主板上市的监管框架草案，并公开征询意见，日本正在积极筹划引入SPAC模式，中国香港也正在研究过程中。
近期，在SPAC热潮有所的降温的情况下，英国金融市场行为监管局(FCA)又放宽了对SPAC上市的要求。新规则将于2021年8月10日生效，具体主要包括两项内容：第一，不再要求特殊目的收购(SPAC)公司在披露交易计划时暂停上市;第二，修改SPAC上市规则，其中包括：将SPAC在首次上市时需要筹集的最低金额从2亿英镑降低到1亿英镑;将拟议的2年时限运营期延长至3年，且延长至2年半无需获得股东批准。对此，FCA表示，这一变动将为规模更大的SPAC提供更大的灵活性。业内对此解读为：英国放宽SPAC上市条件，目的在于巩固其正受到挑战的金融中心地位。在我们看来，世界各地积极研究、引入SPAC的深层次原因是对于优质企业的争夺。
据不完全统计，2020年以来，已有优客工场、美联国际教育、思享无线等至少7家中国公司通过与SPAC合并实现在美国上市。
3.3 SPAC上市监管正在加强
不论是已经实施SPAC上市的，还是正在做SPAC上市安排的其他国家或地区，都在或正在考虑对SPAC上市加强风险管控。
2021年3月以来，美国监管层多次向SPAC投资者发出风险提示，还出台对于SPAC的限制措施。2021年3月31日，美国证监会提出，SPAC壳公司与企业合并前，需要准备满足证监会要求的账簿和记录性文件，并对公司内部风控提出具体要求。2021年4月12日，美国证监会发布SPAC声明，认股权证的会计处理必须考虑到每个企业以及每份合同的具体情况，通过特定的会计准则进行处理。声明表示，证监会除了着力监督SPAC流程中的信息披露事宜之外，还将对SPAC相关会计问题进行调查。
新加坡证券交易所在SPAC在其主板上市监管框架草案中，对SPAC市值、IPO价格、资金托管和使用等都做了明确要求，例如：相关公司IPO时至少有3亿新加坡元的市值，并且至少25%已发行股票由至少500个公众股东持有;IPO价格每股至少10新加坡元;须将至少90%的上市融资款交由第三方托管，且托管账户中的资金及其利息需按照规定用途使用等。
3.4 SPAC融资模式未来发展趋势
SPAC融资模式从出现到火热，经历了二十多年，其规模和运作规则都发生了变化。
展望未来，一方面，在国际资本市场，SPAC融资模式和SPAC上市监管会因时因地发生演变;另一方面，SPAC 融资模式的运作框架和创新元素会被学习和借鉴，并在投行和资管等业务中加以创新运用。
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关于借鉴SPAC融资模式探索金融资源配置效率提升新路径的思考和建议
4.1 SPAC融资模式火热的两大原因
在我们看来，整体而言，SPAC融资模式就像是一个IPO加速通道。SPAC确实降低了上市的门槛，缩短了上市流程，降低了上市成本;但同时也使得进入资本市场的公司更为鱼龙混杂。
SPAC融资模式火热的原因主要有两个：
第一，企业快速融资需求旺盛。一方面，疫情冲击下，很多企业融资需求大幅增加，希望缩短上市过程，从而选择通过SPAC实现快速融资;另一方面，为数不少的新兴技术企业，在尚未满足传统的IPO条件的情况下，也希望通过SPAC实现上市融资，以满足其快速发展的资金需求。
第二，投资者希望找到具有潜在成长性的资产。从投资者方面来看，宽松的货币政策推高了资本市场上优质资产的估值，公众投资者希望寻找一些新的具有潜在成长性的资产，SPAC的特征使得其成为投资者关注对象。一些市场人士认为，SPAC热是资产荒的一种表现形式。也有业内专家认为SPAC是早期投资者利用散户投机心理进行套现的一种方式。
4.2 关于借鉴SPAC融资模式探索金融资源配置效率提升新路径的思考和建议
对于中国境内资本市场是否会直接引入或引入改良版的SPAC，我们不好做判断。但是，在我们看来，可以借鉴SPAC融资模式的运作框架和创新元素，探索金融资源配置效率提升新路径。
以下是关于借鉴SPAC融资模式的两点思考和建议：
第一，后发的资本市场制度设计可借鉴SPAC融资模式，为高科技企业开辟新的融资通道，但前提必须是信息披露制度完善，投资者利益得到有效保护。例如，在探索优秀股权投资管理机构上市制度安排，拓宽风投创投资金来源和退出渠道，引导社会资本“投早”、“投小”等方面，可以借鉴SPAC融资模式的运作框架。
第二，传统金融机构可借鉴SPAC融资模式创新思路探寻科创金融服务新路径，更好地介入科创企业早期融资，开展投行和资管等业务创新。例如，传统金融机构可考虑从以下两个方面入手：
一是依托优质客户，为其未来的并购或投资活动提供前瞻性融资服务。这一点主要基于以下考虑：一般情况下，SPAC发起人作为专业投资者具有专业的投资能力和眼光，能够筛选出潜在的优质企业，成功通过SPAC上市。而商业银行的优质客户中不乏这样的专业机构或人士，可以深入挖掘。而政策也支持科技企业设立投资部门或独立的专门投资机构，围绕公司发展战略，依托产业链上下游资源，开展创业投资;鼓励国有企业参与创业投资，支持具备条件的国有创业投资机构开展混合所有制改革试点;鼓励国有创业投资机构与社会优秀管理机构合作，按照市场化原则成立专业化创业投资机构【《关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见》，2021年7月8日，广州市政府常务会议审议通过】。
二是围绕SPAC赞助、SPAC IPO投资、PIPE投资等环节创新资管产品，为不同风险偏好的投资者提供更多具有一定保障的投资选择机会。对于投资者而言，在打破刚性兑付的大背景下，这种具有一定保障的投资选择确实具有一定的吸引力。