SPAC的崛起
1990年，美国证券交易委员会(SEC)出台的限制使用空头支票公司的规定使他们从市场中消失了大约10年。直到2003年，现代SPAC才诞生。从那到2016年，它的使用受到限制。事实上，SPAC的真正繁荣是在过去三年中，其发展速度在2020年下半年和2021年加快：
在2020年，以美元计算的交易价值中SPAC占了一半以上，且其在2021年的发展速度大大加快。由于在2020年没有任何的监管变化可以解释这急剧增长，因此对此的解释必须取决于市场的发展，我将列出四个因素：
1. 低利率：SPAC的发起人寻找交易机会时，投资者实际上放弃使用配置到SPAC中的资金。在一个利率更高的世界里，闲置现金的机会成本可能让一些投资者望而却步，但在一个即使长期投资利率也接近于零的世界里，情况并非如此。
2. 高股价：市场在蓬勃发展，SPAC的高增长并非巧合，尤其是对高成长性的公司而言。因此，SPAC有两个好处。首先，允许SPAC投资者退出并得到返还资金的选择性退出条款相比于熊市在牛市中更不可能被触发。第二，当市场上涨时，投资者往往更为草率，更愿意将他们的分析和决策交给发行人来处理
3. 定价决定一切：在过去三年里，市场不仅急剧上涨，而且还集中在定价博弈上。基本面是关键驱动因素;情绪和动量，而非价值，主宰了一切。既然在定价博弈中把握好时机是关键，那么投资者被SPAC吸引就不足为奇了。至少在理论上，SPAC更能利用情绪和动量的变化。
4. 名人效应：市场总是有他们的圣贤和大师，他们以自己的观点推动市场，但直到最近，这些市场推动者要么是有着长期成功记录的投资者(沃伦·巴菲特就是一个标志性的例子)，要么是被认为具有改变规则的权力者(美联储主席、总统)。
不过，过去十年崛起的推动市场的名人，如埃隆·马斯克和马克·库班，既具备一定的投资者关注基础，也有社交媒体影响力。他们成名的主要原因是追随者。很多SPAC都签约了运动员和演员，这不是巧合。他们希望利用这些人的追随者来推进他们的投资目标，一些最知名的SPAC发起人是社交媒体的主宰者。
总而言之，SPAC既是我们所处时代的投影，也是解决上市问题的一个潜在方案。随着市场热情的消退，基本面重申了它们的重要性;从高点回落是不可避免的，但我认为SPAC将继续存在。
解构SPAC效应：花落谁家 ?
我既不是律师，也不懂拉丁文，但我喜欢“Cui bono”这个表达(谁将受益)。当面对市场操作的转变时，有必要问一个问题：SPAC相关者中谁将受益，谁付出代价?要回答这个问题，首先要看谁是SPAC的投资者、SPAC是如何构建的，以及投资者在交易之前或之后如何行使(或不行使)权力套现。
斯坦福大学和纽约大学法学院的研究人员在去年对SPAC进行了研究，他们发现，85%至90%的SPAC投资者是大型机构。此外，他们还发现了一个令人不安的事实：虽然SPAC股票在发行时每股筹资10美元，但在找到投资目标时，SPAC股价的中位数仅为6.67美元。亏损来源于对发起人所有权补贴和交易中寻求标的的其他成本所造成的稀释。
1.SPAC发起人：至少从目前的结构来看，SPAC的发起人显然是这一趋势的赢家。当你获得的所有权份额是你投入资本的三倍、四倍甚至五倍时，实际上游戏的天平是在向你有利的方向倾斜。
最坏的情况是，如果交易不成功，就把现金返还给投资者，然后几乎毫发无损地离开(至少作为投资者是这样)。如果交易成功，你会得到原来投资的数倍回报，这大概是作为找到标的和谈判价格的补贴。在上面引用的研究中，SPAC发起人的收益体现了他们为这游戏带来的优势：
来源: Klaussner, Ohlrogge and Ruan (2021)
2. SPAC的投资者：很明显有一些交易，因为合并后的公司股价飙升，所以SPAC投资者成为赢家。例如，在2019年，将Draftkings(一家体育博彩公司)送上市的SPAC一名投资者在此后的一段时间内获得了超过500%的回报率。而在维珍银河(Virgin Galactic)的IPO中，一名投资者的资金增长超四倍。
不过，这些轶事证据掩盖了一个更复杂的故事。为了更好地理解它，你必须分两个阶段来考察SPAC中投资者的回报：一个是从SPAC上市到宣布并购交易，另一个是从宣布并购交易后的几周和几个月。
在一项研究中，研究人员调查了2010至2018年间的110家SPAC，得出的结论是SPAC的投资者表现相当不错，且年回报率为9.3%。更令人印象深刻的是，这些交易的兜底条款保障了它们的损失底线。即使是最糟糕的交易，也能产生正回报(0.51%)。
相比之下，如果你看SPAC合并后数周和数月内的投资者回报，结果并不漂亮：
来源：Klaussner, Ohlrogge and Ruan (2021)
简单地说，在每个时期，不论你看哪种回报率，投资者在使用SPAC进行并购都会赔钱。至少在短期内(三个月)，有经验的发起人比没经验的新手表现更好。最后，几个大赢家将回报率中位数拉得比平均值要差得多。这种被讲烂了的成功学故事也许可以解释其中的一部分吸引力。
如果这些研究发现中有什么值得警惕的内容，那么在交易完成后投资于SPAC并购公司的投资者就要注意了。对其中的许多公司来说，价格在交易当天至顶，在交易之后的几个月里就开始下跌。一部分原因是炒作消退，还有一部分原因是仍在继续转换的SPAC认股权证增加了股票数量，稀释了每股价值。
3. 发行公司的所有者：有三个级别可以评估计划上市的公司是否从SPAC现象中受益。
第一个问题是，如果没有SPAC，一些使用SPAC上市的公司是否会无法或不愿意这样做。第二个问题是，如果采用传统的IPO方式，使用SPAC上市的公司是否能获得比预期更高的收益。
虽然几乎不可能检验这两个命题，但我假设，鉴于使用SPAC上市的公司数量众多，如果他们唯一的选择是使用涉及投行的流程，那么其中一些公司会选择保持私有化。我还假设，至少有一些公司能够利用更快的SPAC流程，通过更好地安排发行时间，来创造更高的价值。
第三个是公司上市后的股价走势，我认为SPAC并没有很好地服务于民营企业。通过层层稀释，它们给股票带来了难以克服的负担：首先是发起人的权利，其次是从PIPEs融资时，最后是过程中得到的认股权证。
这些对未来的股票发行，以及计划在后期中套现退出的权益所有者(风投、创始人)都是有害的，所以我不认为有太多的私企会对上表中的SPAC并购后的表现感到高兴。
最重要的一点是，至少目前构建的SPAC是有利于发起人的游戏。有一些SPAC的投资者在这场游戏中是精明的玩家，通常在宣布交易时套现退出，并使用认股权证来增加他们的回报，但那些继续作为并购公司股东的SPAC投资者最终发现拿了一手烂牌。
最后，虽然有一些发行公司可能因为SPAC而能够上市，获得更高的收益，但这一过程中固有的稀释效应拖累售后市场并压低股价。虽然有一些人迫使美国证券交易委员会禁止或约束SPAC，但在我看来，问题不在于监管不力，而是SPAC的投资者有时对大牌发起人过于信任和慷慨，自己不做功课。
事实上，SPAC有一条救赎之路，需要做以下改变：
1. 降低发起人补贴：因为在这个过程中没有足够的盈余来弥补20%或更多的稀释，即使SPAC的并购进展顺利且价格合适，大多数SPAC的发起人补贴造成了很大程度上的稀释及投资者无法弥补的损失。
2. 对齐SPAC发起人和SPAC投资者利益：在SPAC结构中有过多发起人和股东的利益不一致。由于发起人只有在交易通过时才可以保留补贴，即使是不符合股东最大利益的交易，他们也有动力通过粉饰包装并得到批准后来推动。
3. 信息披露/资金方面的公平竞争：关于经营预测及讲述商业故事的规则不能有两套：一套是对传统IPO更严格，另一套是对SPAC的IPOs更宽松。我建议放松传统IPO的规则，而不是收紧SPAC编造故事的规则。
对于这种做法可能造成误导性披露的观点，我建议尊重投资者做出判断的权力。老实说，我宁愿从一家即将上市的公司获取三页空中楼阁的预测然后决定该相信什么或不该相信什么，也不会拿二十页令人麻木又毫无用处的风险警告(在每份招股说明书中都会看到)。
在公平方面，我还认为，对直接上市的公司的融资限制也已经过时，可能需要取消或放宽。考虑到这一过程有最少的流程负担和中介机构，如果没有监管障碍，直接上市的方式很可能会击败投行模式和以SPAC进行的IPO。
4. 降低交易的承销成本：我很难理解为什么用来补偿发起人找到合适的目标和协商最佳的价格的SPAC的交易费(5-6%)如此之高。谁最终收到这些交易费用，以及到底提供了哪些服务作为回报呢?
具有讽刺的是，旨在颠覆传统IPO的SPAC过程可能正在颠覆自己。比尔·阿克曼(Bill Ackman)于2020年创立的Pershing Square-Tontine SPAC指出了一个可能的变化，即发起人减少了前期补贴并增加持有虚值认股权证，使他们在达成一笔好交易中拥有更大的利益。
上周，该SPAC宣布将以40亿美元的价格从Vivendi手中收购环球音乐10%的股份。该公司的股东将获得股份以及投资SPARC(一家特殊目的收购权公司)的权利，以在未来的交易中筹集资金(SPAC先融资，然后再寻找交易;与SPAC不同的是，在SPARC中融资只发生在交易时。)
总结
随着市场在投资者和信息共享方面的变化，直到最近才被接受的企业融资和投资实践受到审查也就不足为奇了。以投行为中心的IPO过程一直运行良好，但已过时，代替它的方法正在演现。
这些备选方案的问题在于，无论您使用哪种方法，在市场火热时，上市要容易很多，就像我们现在所处的情况一样。也就是说，IPO市场虽然经历了冷清期，即投资者的热情降低，IPO数量减少，但也正是在这一时期IPO方式的弱点和失败暴露得最为明显。
直接上市和SPAC都还没有经历过严厉的考验，但如果以史为鉴，对它们的考验终将来临。